最近，谷歌上“股市泡沫”一词的搜索量达到了2022年1月以来的最高水平，策略师们收到了大量来自忧心忡忡的客户关于美股泡沫程度的问题，而与此同时，标普500指数在刚刚过去的一周累计上涨了0.9%。桥水基金(Bridgewater Associates)创始人瑞·达利欧(Ray Dalio)近日也加入了讨论，达利欧发表了一篇近1700字的文章，阐述了美股为什么并没有处在泡沫中这个问题。 

除了上周累计上涨，标普500指数在2024年前两个月里上涨了6.87%，创下2019年以来最佳开年表现。2月结束时，纳斯达克综合指数也创下了2021年11月以来的新高。和历史水平相比，标普500指数的估值相对较高，12个月预期市盈率为20.6倍。Apollo Global Management首席经济学家托尔斯滕·斯洛克(Torsten Sløk)指出，标普500指数10大成分股的市盈率中值高于2020年和2010年，甚至高于2000年互联网泡沫峰值时的25倍左右。 

除了大幅上涨和估值过高之外，还有更多让一些人感到担忧的现象：目前美国经济中的反通货膨胀(Disinflation)趋势正在放缓，美联储不会像年初时市场预期的那样降息七次；过去七天，比特币价格飙升了23%，目前仅比历史高点低6.4%，超微电脑(SMCI)等个股借着人工智能热潮的东风涨至令人瞠目的水平，泡沫的迹象无疑正在显现。 

股市涨幅集中在少数几只股票上——“七巨头”——也是一些人担心股市能否持续上涨的一个原因。 

是时候停止担心这些问题了。首先，美国经济的表现仍然比任何人预期的都要好得多，虽然第四季度GDP增长率从3.3%被小幅向下修正至3.2%，但依然很强劲。这种势头可能会持续到2024年，亚特兰大联邦储备银行的GDPNow模型显示，今年第一季度美国GDP有望增长3%。22V Research创始人丹尼斯·德布斯谢尔(Dennis DeBusschere)指出，通货膨胀仍然比美联储希望看到的更顽固，但1月核心PCE物价指数“只是通胀数据中的一个数据点，并没有让美联储明显‘转鹰’”。 

然而，仍有投资者依然认为经济强劲增长的势头行将结束。美银证券(BofA Securities)美国股票和量化策略主管萨维塔·萨勃拉曼尼亚(Savita Subramanian)指出，虽然看多的华尔街策略师普遍多于看空的，但基金经理仍对全球形势持悲观看法。 

萨勃拉曼尼亚在研报中写道，为了对冲股市下行风险，只做多的共同基金把经济敏感型股票相对于防御型股票的敞口保持在2008-2009年金融危机以来的最低水平附近，与此同时，为了保护自己免受股市下跌的影响，对冲基金将其"贝塔系数"也保持在了类似低水平，它们还减持了受益于通胀上升和经济方面好消息的股票。 

萨勃拉曼尼亚写道：“对冲基金对所有风险都做了对冲。” 

其次，股市涨幅集中在少数股票上这一风险，其实没有看上去那么令人担忧。Macro Risk Advisors首席市场策略师约翰·科洛沃斯(John Kolovos)指出，随着时间的推移，对投资者来说，标普500指数才是大赢家，而不是指数中的“一般股票”(average stock)。 

举个例子，自1998年以来，标普500指数上涨了300%，而被科洛沃斯称为代表该指数中“一般股票”的“价值线几何指数”(Value Line Geometric Index)同期仅上涨了17%。科洛沃斯指出，标普500指数的表现更好是因为，虽然它是一只指数，但它更像一只带有动量交易色彩的主动管理型基金——赢家会越变越大，输家则被淘汰出局。 

科洛沃斯写道：“我和其他一些分析师也认为，如果市场宽度能改善会更好，这样看问题一点都没错，但在实际赚钱这方面，我们需要遵循历史。你是希望自己是对的还是希望赚钱？” 

投资者不应该去假设最糟糕的事情会发生，而应该接受这样一个事实：始于2022年10月的美股牛市只过去了一半，至少从历史来看是这样。Ned Davis Research高级投资组合策略师帕特·特肖西克(Pat Tschosik)指出，1930年以来的牛市平均持续了694天。目前这轮牛市只持续了344天，说明它只处于中点位置。 

DataTrek Research联合创始人尼古拉斯·科拉斯(Nicholas Colas)认为，这意味着可能到了为“中周期”(mid-cycle)做准备的时候了。“中周期”指的是经济走出衰退的早期阶段和“后周期”（late-cycle，即经济开始走向衰退）之间的一段时期。 

“中周期”里的市场“平凡又无聊”，无非是波动性低——目前VIX恐慌指数位于13.27符合这一标准——而且回报往往比较稳健，有时甚至比“稳健”更好。科拉斯写道：“当然，这不会阻止空头对‘即将到来的灾难’发出警告，毕竟，空头就是来唱空的，即使他们很多年来一直是错的。”

所以，不要再把美股称作“泡沫”了，它只是一个“平凡又无聊”的牛市而已。 

文 | 本·列文森

编辑 | 郭力群 

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《巴伦周刊》(barronschina)原创文章，未经许可，不得转载。英文版见2024年3月1日报道“The Stock Market Looks Like a Bubble. What Is It Really?”。

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