美国历史上很少出现过债券表现如此糟糕的情况，也很少出现过像现在这样买入债券的好机会。被视为“最安全资产”的美国国债正在走出连续三年下跌的行情，期间跌幅为42%，从抵押贷款支持证券到优质公司债等其他债券也遭到打击。债券原本是资产配置的“压舱石”，却让投资者蒙受了损失。 不过，想想接下来可能发生什么：债券熊市的终结。虽然最近长期美债收益率大幅上升（10年期美债收益率从8月份的4%升至目前的4.9%），但美联储的加息行动可能接近尾声。交易员预计，今年美联储再加息一次（或许在12月会议上）的概率只有25%。知名债券空头、对冲基金经理比尔·阿克曼(Bill Ackman)最近平仓了长期美债的空头仓位。 此外，地缘政治动荡或经济衰退的迹象将恢复政府支持债券和高评级公司债的“避风港”地位。由于现在初始收益率更高，投资者为亏损做缓冲的手段也更多，其中包括利息收入。随着利率企稳，债券将再次开始发挥积极作用。 管理1.74万亿美元资产的债券巨头品浩(Pimco)首席投资官丹·伊瓦辛(Dan Ivascyn)说：“在走向更好的环境的过程中，债券经历了一段艰难时期，我们现在对债券前景的看法要乐观得多。”利率上升给债券带来压力，美股上涨的同时长期美债价格下跌。看涨债券的理由，首先要从现在是多年来进入债券市场的最佳时机这一事实说起。目前美国国债市场的收益率约为5%，为2007年以来的最高水平。投资级公司债的平均收益率为6.3%，为2009年年中以来的最高水平。对于税率在24%左右的投资者来说，30年期AAA级市政债的收益率为6.1%。（虽然垃圾债的平均收益率高达9%，但和美国国债的利差相当小，说明它们并不便宜。） 债券价格下跌，收益率上升，熊市结束将推高价格，收益率下降。 更高的收益率可以解决很多问题。假如通胀率仍维持在9%，那么通过债券获得的收入用处并不大，因为物价上涨会侵蚀购买力，即便是5%的通胀率也会让这笔收入显得微不足道。不过，通胀形势已不再像之前那样令人担忧。 5年期和10年期通胀保值债券(TIPS)的价格正在计入2.5%的通胀预期，说明通胀预期已获得较好的控制。减去2.5%的通胀率后，美国国债收益率为2.5%，这是十多年来“实际收益率”首次显著升至正值区域。贝莱德(BlackRock)全球固定收益部门首席投资官里克·里德(Rick Rieder)说：“实际收益率非常有吸引力，投资者无需冒险在收益率曲线上走得太远就能获得可观的收益。” 收益率带来的缓冲——尤其是公司债收益率——现在成了抵御利率进一步上升的“堡垒”。摩根士丹利(Morgan Stanley)旗下资产管理公司Parametric的数据显示，一篮子1至5年到期的投资级公司债的收益率目前超过6%，可以承受3.25个百分点的收益率上涨，同时仍能创造1年正回报。 债券甚至有可能再次起到“减震器”的作用，即降低投资组合的波动性。近来债券并没有起到这样的作用，美联储加息后，债券和股票价格常常一起下跌。贝莱德的里德说，这两种资产类别之间的正相关关系，导致债券在60%股票和40%债券投资组合中从“压舱石”变成了“破坏球”，特别是在30年期美债的波动性上升到和标普500指数一致的水平时。 不过，如果投资者不再担心利率上升，开始担心经济衰退，债券有望再次起到抵消股票亏损的作用。最先受到衰退担忧的将会是股票，与此同时，如果美联储的行动从抗通胀转向为经济提供支持，那么美债价格将重拾升势。 此外，从“债券数学”的角度来看，也有一个债券价格大幅上涨而下行风险要小得多的理由。以当前水平计算，如果30年期美债价格在12个月内上涨近13%，收益率下降0.5个百分点，但如果利率上升0.5个百分点，包括利息在内，30年期美债的价格跌幅将不到3%。 这可能也是投资者如此看好长期债券的原因之一：根据VettaFi的数据，过去六个月iShares 20+ Year Treasury Bond (TLT)的净流入额达到了118亿美元。 受益的不只是长期债券。摩根大通(J.P. Morgan)的固定收益策略师说，一旦美联储真的停止加息，有望为不同期限债券的强劲回报创造条件。在之前的八个美联储紧缩周期中，在最后一次加息后，债券收益率平均下降了整整1个百分点。摩根大通的策略师近日在报告中写道，“无论最后一次加息后经济是陷入衰退还是软着陆”，收益率都出现了前述幅度的下降。 当然，投资者也有理由保持警惕。就算是在20世纪70年代长期国债也从未出现过当前这样的连跌。从某些指标来看，上一次类似的连跌发生在18世纪80年代末，当时，成立不久的美国政府在辩论是否要承担国家债务以及如何偿还这些债务的问题，当时的情况曾可能导致政府实体发行的债券一文不值。这是当时投资者面临的“生存危机”。当然，如今美国财政部可以简单通过印钞或发行更多的债券来偿债，但美联储加息和对通胀的担忧共同导致债券价格大幅下跌。 更糟糕的是，债券价格下跌和股市下跌是同时发生的，2022年传统60/40股债投资组合下跌了16%，创下2008-2009年全球金融危机以来的最大跌幅。在今年债券又一次给投资组合带来拖累之际，投资者有充分理由重新考虑债券是否值得持有，尤其是在债券面临收益率为5%的货币市场基金的激烈竞争的情况下。 虽然通胀一直呈下降趋势，但可能比预期更具“粘性”，这是一个一直没有消退的担忧。杜克大学金融学教授兼Research Affiliates主管坎贝尔·哈维(Campbell Harvey)指出，脱碳支出、制造业回流以及军费开支增加等因素可能导致通胀更加顽固，与此同时，联邦赤字继续增长，债务利息可能很快达到每年1万亿美元，这将成为继社会保障(Social Security)和健康福利之后最大的联邦支出来源，并且更难管理。 如此复杂的背景为主动型基金经理带来了跑赢指数的机会。债券回报通常基于两个因素：久期和信用风险。主要的指数——以及追踪这些指数的基金——主要由美国国债和其他政府支持债券主导，在彭博美国综合债券指数(Bloomberg U.S. Aggregate Bond Index)中，美国国债和机构支持的抵押贷款证券的权重达到近71%，盖过了公司信贷对回报的影响。 因此，主要指数基本都是押注于“久期”，即对利率的敏感程度（因为政府支持债券被认为没有信用风险）。例如，iShares Core U.S. Aggregate Bond (AGG)的久期接近六年，收益率为4.8%，如果利率在12个月内上升1个百分点，这只ETF的总回报率将为-0.5%。 政府债务的高权重导致债券指数基金的资产净值大幅下降。iShares Core U.S. Aggregate Bond目前的资产净值低于15年前的水平，Vanguard Total Bond Market ETF (BND)的资产净值低于2008年10月以来的水平，但这两只ETF在这些时间段里都通过利息收入勉强实现了正的年化回报。 指数倾向于跟踪整个市场，不考虑宏观因素。主动型基金经理可以在久期和信用风险之间切换，同时减少对两者的敞口。Richard Bernstein Advisors固定收益策略师迈克尔·孔托普罗斯(Michael Contopoulos)说：“指数的建立方式使得它们在结构上面临很大的利率风险。现在投资者必须做主动投资，但在投资组合发生很大变化时，必须做到真正的‘主动’。” 在共同基金中，Pimco Low Duration Income (PFIAX)表现突出，这只基金对利率的敏感度较低，主要投资于政府债券、抵押贷款和投资级公司债等核心领域（跟据晨星的数据，这些领域的平均信用评级为A+），同时专注于短期债券，平均久期仅为2.2年。 由于拥有这些特色，该基金在利率上升的环境里表现还不错，今年上涨了2.6%，过去三年的年化涨幅为0.8%，回报率远高于大盘。晨星的数据显示，过去10年该基金跑赢98%的同行。 这只基金由品浩首席投资官伊瓦辛和他人共同管理，伊瓦辛看重的是更高的信用质量，并在利差收窄之际削减了对垃圾债的敞口，他看好基于15年前以固定利率发行的房屋贷款的非机构抵押贷款证券，这些证券为房屋净值提供了极大的违约缓冲。伊瓦辛指出，这类债券并被纳入iShares Core U.S. Aggregate Bond，此外，由于对房地产市场低迷的担忧，它们的折价幅度非常大。 获得晨星金牌(Gold)评级的BlackRock Strategic Income Opportunities (BASIX)是另一个选择，这只基金的目标是创造高于平均水平的总回报，投资组合包括海外债券、美国债券、公司信贷和衍生品，收益率为4.9%，久期仅为3.5年。首席基金经理里德说，他一直在买入由银行和工业企业发行的优质短期商业票据，收益率超过6%，以及AAA级担保贷款凭证(CLOs)，收益率为6.5%，CLOs的信用风险和对利率的敏感度都比较低。该基金的一个缺点是费率较高，为0.99%。 BlackRock Flexible Income ETF (BINC)是一只战术性高收益基金，目标是把波动性降至比BlackRock Strategic Income Opportunities更低的水平，0.4%的费率也便宜很多。这只ETF于今年5月推出，收益率为5.9%，自推出以来上涨了0.3%。 另一只值得投资者考虑的共同基金是Osterweis Strategic Income (OSTIX)，回报率为7.2%，兼具高收益和低久期两个特点。这只基金持有150只债券，主要是垃圾债和有效久期为2.3年、类似于垃圾债的债券，持仓最大包括美国航空集团(AAL)、固特异轮胎(GT)和喜达屋房地产信托(STWD)发行的债券。 联席基金经理克雷格·曼查克(Craig Manchuck)说，他正在避开私募股权公司旗下公司发行的低评级债券，关注的则是质量较高的BB级或一到两年到期的BBB级债券。曼查克指出，基金中的现金也有助于提高回报，目前现金收益率约为5%。 债券基金最大的竞争对手或许是现金和短期美债。目前零售货币市场基金的平均收益率为4.9%，其中费率最低的基金之一——Vanguard Federal Money Market的收益率为5.3%。这样水平的收益率可以和跟踪联邦基金利率和进一步加息前景的短期美债相媲美，6个期美债的收益率为5.56%，1年期美债收益率为5.45%。 持有现金和短期美债的缺点是，如果明年美联储降息，收益率将迅速下降，投资者有可能错过债券价格大幅上涨的机会，而且不得不以更低的收益率进行再投资。这属于一种机会成本，即如果出现地缘政治冲击或美联储降息，放弃资本收益的风险。不过，自己建立和管理投资组合的投资者可以采用“债券梯”策略，在TreasuryDirect.gov网站、银行或券商账户上购买久期不同的债券，并在到期时进行再投资。 不管投资者选择哪种策略，5%的收益率都是一个值得把握的机会。《巴伦周刊》(barronschina)原创文章，未经许可，不得转载。英文版见2023年10月27日报道“It’s Time to Stop Crying About Bonds and Buy Them Instead.”。（本文内容仅供参考，不构成任何形式的投资和金融建议；市场有风险，投资须谨慎。
