美联储7月底加息25个基点既没有引发争议，也没有造成特别大的影响。虽然关于是否应该加息的争论仍然是令电视节目主持人和财经专栏作家们无法抗拒的素材，但加息这一行动本身、美联储的政策声明和随后召开的新闻发布会让人想起前总统罗纳德·里根(Ronald Reagan)的一句名言：“嗯，我不觉得意外(Well, I’m not surprised.)。”

美联储正在尝试为经济降温，但劳动力市场和股市依然火热。一些人认为，目前的投资环境极不稳定，股市最近的上涨让他们感到震惊。过去16个月，美联储加息11次，总共加息525个基点，标普500指数今年迄今上涨了约19%，确实有点不可思议，但不可预测性本来就是股市的一个特征。 

这种情绪主要是由股票引发的，而不是固定收益。在这个由美国国债、抵押贷款支持证券、公司债券和机构债券构成的市场中，其他问题正在酝酿，其中一些和股票面临的问题类似，另一些则不是。 

债券市场最关心的问题是，美联储加息是否即将结束，美国是否会进入一个持续时间较长的利率稳定期，是否到了寻找受益于利率趋于稳定、以及之后一系列降息的投资机会的时候了。 

但债券巨头品浩(Pimco)首席执行官伊曼纽尔·罗曼(Emmanuel Roman)认为，这也只是一个相对估值的问题。罗曼说：“股市的上涨一直由六只股票推动，市场宽度非常、非常差。而且现在股票不便宜，由于股市已经出现了超出比所有人预期的大幅上涨，你希望把多少资金配置给股票？还是说现在到了撤资、进行分散投资的时候了？” 

总部设在加州纽波特比奇的品浩是全球最大的固定收益资产管理公司之一，资管规模为1.79万亿美元。虽然罗曼主要投资于固定收益，但他是一位投资多面手，给出的投资理由相当令人信服。 

罗曼在谈到固定收益时说：“目前我们处在一个存在大量潜在机会的环境中，我们对品浩的投资组合经理说的第一件事就是，现在到了实现阿尔法收益（即超额回报）的时候了，因为有太多不同的事情要做，但情况并非总是如此，2006年和2007年品浩没有做太多事情，因为那时我们认为所有东西都被高估了。”

罗曼说：“从绝对水平和相对价值这两点来看，我们看到了大量潜在机会。抵押贷款支持证券作为受益于政府直接担保或机构担保的流动性资产非常有吸引力，息差达到2008-2009年金融危机以来的最高水平，家庭和消费者信贷的基本面也很强劲，我们看好高质量的资产支持证券(ABS)和抵押贷款支持证券(MBS)，拥有AAA评级的证券（相对于美国国债）的息差在50个基点到200个基点之间，相当有吸引力，如果经济‘硬着陆’，它们的弹性会非常大。” 

基金Osterweis Total Return (OSTRX)首席投资组合经理埃迪·瓦塔鲁也看好MBS，他说：“息差之大是其他任何领域都无法比拟的，而且由于我认为收益率曲线将变陡，这将利好MBS，MBS的投资者在收益率曲线倒挂期间蒙受了损失。”

我们先来看看美国国债市场的情况。摩根大通美国利率策略联席主管杰伊·巴里(Jay Barry)认为，明年美国财政部出售的中期国债和长期国债规模将从今年的约1.05万亿美元增加到约2.06万亿美元，在其他条件不变的情况下，为了吸引投资者，利率可能会面临上行压力。巴里的这一理论从美国政府对资金无止境的需求为起点，他说：“我们仍预计2024财年联邦预算赤字约为1.575万亿美元，约占GDP的5.5%至6%，比新冠疫情前高出1.5个百分点。” 

巴里说：“我们正处在一个十字路口，美国国债收益率正处于10至15年来的最高水平，如果我们的看法是对的、如果美联储即将结束加息周期，无风险资产会因此变得更有吸引力，尤其是在未来几个月通胀放缓的情况下。” 

利率的变化也决定了房地产投资信托(REITs)等收益率等价物的价格。Evercore ISI房地产研究主管史蒂夫·萨克瓦(Steve Sakwa)说：“人们对美联储紧缩周期走到哪一步了看法不同，但美联储已经加息500个基点，所以我们认为加息周期差不多接近尾声了。”

萨克瓦说：“现在更重要的问题是，10年期美国国债收益率将在什么水平趋于稳定，因为我们跟踪分析的大多数REITs都有长期固定利率债务。美联储什么时候开始降息？降息什么时候开始转化为我们的收益？”

为了安全起见，萨克瓦青睐更具防御性、抗衰退的REITs，比如医疗保健REITs（特别是医疗办公楼和护理服务设施）、部分购物中心REITs和工业REITs。萨克瓦说：“在过去四个周期中，当美联储停止加息时，REITs在第二年表现都很不错。” 

和REITs一样，有时人迹罕至的路更有吸引力。例如，罗曼看好的另一个固定收益投资标的是新兴市场债券，他说：“新兴市场央行在抗击通胀方面远远领先于发达国家央行，这正在为投资者带来红利。” 

罗曼之所以有这种放眼美国市场以外投资机会的“世界主义”观点，是因为他从小在法国巴黎长大，父母都是艺术家，他毕业于芝加哥大学布斯商学院，在高盛工作过18年，担任全球证券联席主管。后来，罗曼加入了被曼恩集团(Man Group)收购的投资管理公司GLG Partners，他在2016年加入品浩之前担任GLG的首席执行官。可以看出，罗曼精通的绝不仅仅是债券。 

罗曼追随了一些知名人士的脚步，包括品浩前首席执行官穆罕默德·埃尔-埃利安(Mohamed El-Erian)，埃里安现任剑桥大学女王学院院长，以及品浩母公司德国保险公司安联(ALV.德国)的首席经济顾问；1971年，人称“债券之王”的比尔·格罗斯(Bill Gross)以1200万美元和他人一起创立了品浩，品浩的投资理念主要是格罗斯带来的，他曾担任品浩旗舰产品Pimco Total Return (PTTRX)的基金经理，该基金一度成为全球最大的债券基金，资管规模为2930亿美元。（自品浩成立以来，资管规模大幅增长了14916566%，其中很大一部分要归功于格罗斯。）但在2014年，格罗斯因与其他投资官产生不可调和的矛盾离开了品浩。

那些混乱的日子早已一去不复返，罗曼领导下的品浩更加冷静沉着，更看重合作精神，当我问他“什么是你阿尔法”时，罗曼的回答证明了这一点，他说：“我最大的阿尔法是这个由3000人组成的合作伙伴关系，我有一个很棒的搭档丹·伊瓦辛(Dan Ivascyn)，一些工作都围绕着公司展开。” 

罗曼现在需要做的是，确保在当前利率周期和下一个利率周期中，让他的阿尔法给投资者的投资组合带来推动。 

文 | 安迪·瑟沃(Andy Serwer)

编辑 | 郭力群

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《巴伦周刊》(barronschina)原创文章，未经许可，不得转载。英文版见2023年7月28日报道“Finding the Best Bond Opportunities Right Now: Pimco’s CEO”。  

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