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《巴伦周刊》中文版：今天参加我们闭门会的丁昶老师和陈嘉禾老师以前都在《巴伦周刊》中文版推荐过低估值、高股息的投资资产，陈嘉禾老师一直以来就青睐低估值投资，丁昶老师去年出版了一本书直接就叫做《买入银行股》。首先想请教一下丁昶老师，我知道您一直推荐以银行股为代表的高股息投资，您的《买入银行股》英文名是“Buy and Hold Bank share”，也就是“买入并持有银行股”，是一个相对来说比较长期的推荐行为。您推荐银行股的核心逻辑是什么，您认为今年年初这一波银行股行情是短期潮流，还是长期趋势？

丁昶：先介绍一下我个人的想法。我对研究方向的选择其实跟我的个人兴趣是息息相关的。其实我自己在资产管理行业里做了那么多年，出来以后的最典型路径应该是做私募，但是我没有这么做的原因，就是不太想限制在一个产品合同上，每个季度、每年都要想着怎么去挣钱，还要把净值曲线做漂亮，否则就没法对投资人交代。

所以我对银行股的研究也好，写作《买入银行股》这本书的三元逻辑框架也好，都是基于最短三五年，长则数十年的宏观视角来进行的。下沉到一年以内的判断，我就没有什么兴趣了。正因为我人身自由，所以我可以看得更远一些，因为站的地方不一样，所以看到的风景也就不一样。这是我的坚持，也是我的优势。

推荐银行股的理由有很多。表面上的那些理由，我会说的，别人也会说。但是底层逻辑是我原创的：我认为银行股是最能代表中国经济发展模式的板块。英文里有句话叫做：not a bug, but a feature，翻译过来的意思大概就是说：它不是缺点，而是特点。以前人们普遍认为银行是中国经济体系中的bug（缺点），将来可能会逐渐意识到它其实是一个feature（特点）。这个拨乱反正的过程将带来巨大的投资机会。

我之前发过两篇长文，把银行股跟中国特色估值体系“中特估”的概念放在一起。一篇叫微观特估论，一篇叫宏观特估论，就是想要阐明这个底层逻辑。

当然，现在的银行股行情还远远没有展开到这个层次。现在的任务是先在月度和季度K线图上，把一根根阳线拉起来，等到大家热情上来了，需要宏观逻辑，需要树立新的信仰的时候，也许就会找到我这里来了。

话说回来，关于近期的行情，我觉得有两个因素。第一个因素我称之为宿醉，英文叫hangover，也就是喝醉酒之后醒来时的头痛。从2019到2021年这三年，我们的公募基金规模有一个非常大的发展，权益存量从2万亿不到一直增长到7万多亿，直到现在仍然有6万亿左右。前一阵子我还看到一个统计，现在在岗的基金经理，60%以上都没有经历过2018年的熊市，更不要说2015年或者是更早以前了。

大量的新人新钱进来以后，他们抢占了成长股的主流赛道，把估值顶得很高。由于开放式基金的机制是循环放大的。所以净值越高，资金越追捧。申购得越多，基金规模越大，追加买入的力度也越大，于是净值变得更高。

当然这个正向循环并不能无限进行下去，到达顶点之后，就会改入反向循环：净值曲线不行，没人申购，没有增量资金，只能搞存量博弈，交易成本上升，波动率上升，估值水平下降，净值下降，净值曲线更加不行。用索罗斯的话来说，这就是一个典型的反身性过程。

然后私募其实更难做，因为他们在佣金费率上是极度劣势，所以在信息流通上没有优势。可以说，公募已经把主流风格和优质品种都做得八九不离十了，私募只能用承担更高风险的代价来博取更高的预期收益。

归根结底一句话，就是我们整个A股市场正在为前几年过高的发展速度买单。所以我想说的第一个解释就是风格轮动。成长风格被做到极致之后，价值风格自然就凸显出来了。不过这还只是一个比较浅层次的解释。

第二个因素是更加宏观和深刻的。那就是中国经济的发展水平已经达到了走向成熟的阶段。最简单地说，GDP增速从每年8%下降到5%，后续可能还要进一步下降到4%。这个重大变化对于我们A股市场有什么影响？还是说我们自顾自，继续原来的打法，就当不知道？

GDP高速增长的年代，我们A股市场是从来不看分红的。余额宝都给6%、7%，股息率5%算什么？但是现在余额宝只有2%了，5%的股息率就变得很稀奇了。还有以前中国人都喜欢买房子，保值增值很容易。但是如果将来世道变了，从房市转出来的钱，它们会摇身一变直接去炒成长股，还是选择稳定的股息回报？

再往深里说，这些年顶层设计上还出现了遏制资本无序扩张、为资本设置红绿灯等提法。这些诸多层次的变化，有些是行业层面的，有些是金融层面的，有些甚至是高于金融层面的。它们都在同时展开，非常可观。

从这个角度来讲，我相信高股息中特估资产的行情还远远没有走完。好戏还在后头呢，只不过，我也想提示，如果是以周度或者是以月度为单位来进行观察，波动肯定是难免的。以上是我的观点。说得比较多，也请大家多多指教。

《巴伦周刊》中文版：我再追问一下，在高股息股里，银行股有什么特别之处，以至于您专门写一本书来推荐这个品类？

丁昶：相比于研究报告，写书是比较慢的。我从2022年下半年开始动笔写作《买入银行股》，2023年上半年正式出版，这就已经大半年过去了。不过还算好，因为这个框架足够大，所以行情是慢慢展开的，并没有错过太多。

当然，如果若干年后，银行股涨了很多，以至翻了几倍，那么我的推荐可能就不再适用了，只不过到那时，可能各种敲锣打鼓，想要把银行股吹上天去的理论都已经大行其道了吧。

我写过两本书，前一本书《文明、资本与投资》提出了金融、经济、社会三元分析框架，也就是说金融市场的背后是实体经济，实体经济的背后是社会文明。

我们知道，在巴菲特和格雷厄姆之前，华尔街也是不看基本面的。当年的大佬都是江恩、利弗摩尔这些搞技术分析的。而所谓价值投资，其实就是说金融市场的背后是实体经济，股价不能永远背离基本面。这就构成了我的前半句话，而后半句话则是我的原创：实体经济的背后是社会文明。

社会文明是一个特别大的概念，但是你又回避不了。如果不承认中国这个国家，这个文明的特殊性，那么过去半个世纪的人类经济史就根本没法写，太多的事情无法解释了。而要真的试图去解释呢，随便写写十几万字，就是一本书了。

具体到银行来说，我将其定性为广义基建。狭义的基建就比如高速公路，水电站。而像银行、电信这些行业，它们是为其它千行百业的运行提供平台的。所以它也是一种广义上的基础设施建设。

过去十年，我们在中国经济中观察到一种独特的现象，那就是周期性行业不断地被“驯化”，最终成为广义基建。比如说，2016年的供给侧结构性改革，就把钢铁和煤炭行业给“驯化”了。周期性的特征仍然存在，但是被极大地削弱了，反而更多地强调保证供应，让钢铁和煤炭成为其它行业平稳顺利运行的基础设施。

众所周知，房地产行业现在正在“渡劫”，过去二十年的商业模式肯定会有根本性的大改。现在还看不清。但是大致的方向肯定也是要进行“驯化”。金融业供给侧结构性改革的说法也讲了好久了。再往后看，可能还会有更多行业被纳入到“广义基建”的这个概念里面来。

在我看来，广义基建再加上有为政府，就构成了中国特色估值体系的核心。除此之外，银行业还有一个特点，那就是它跟现代文明的基础构架结合的特别紧密。

现在的银行跟100年前的银行有很大的相似性。虽然也有进化的地方，但是商业模式的底层逻辑变化不大。当今21世纪的大量行业在100年前根本就不存在。哪怕是非常传统的行业，比如说钢铁行业，在100年前的战略地位跟现在就完全不一样，特朗普现在还要挽救美国钢铁，很多人就不理解，钢铁行业有什么好挽救的。再比如说汽车业，100年前刚有福特汽车，现在的美国汽车业也已经到了需要垂死挣扎的程度。

只有银行业，100年前是核心支柱产业，现在还是核心支柱产业，在可预见的未来，恐怕还都会是核心支柱产业。所以在公路、水电、电信、煤炭等等广义基建行业之中，银行业又占有突出的独特地位。这也是我特别关注银行的原因。

只不过银行业比较复杂，不像其它行业逻辑简单，很容易达成共识。三句话讲完就下单买入了。所以银行股的行情会比较慢，可能是下半场，甚至压轴大戏。

我们做投资的应该都听说过“戴维斯双击”，就是说业绩和估值水平同时增长。那么戴维斯双击的历史典故又是出自哪里？就是出自上世纪70年代的美股市场，当时主要标的行业就是保险和银行。这已经是50年前的事了。也许今天的银行业还会出现戴维斯双击，甚至50年后的遥远未来，也仍然会有银行业的戴维斯双击。

《巴伦周刊》中文版：去年年底和今年年初市场不太好投资者有点失去信心的时候，陈老师多次给大家鼓气，并且提示高股息股的投资机会，您当时看好高价值股的核心逻辑是什么？

陈嘉禾：我觉得现在市场上对高股息的理解，有的时候有些过于集中在一个静态的时点。

杰里米·西格尔（Jeremy Sigel）有一本价值投资者的必读书叫《股市长线法宝》（Stocks for the Long Run），这本书里提到的高股息投资其实是一种投资策略，他还统计过高股息策略的长期收益。

从数据统计来讲，高股息其实是一个持之以恒的策略，这个策略就是让你不停地去买一些股息率更高的股票，比如说我有一只股票是8个点的股息率买的，涨了一倍变成4个点了，再涨一倍就变成两个点了，所以它涨得多了以后，它就不是高股息股票了，就要换新的高股息股。

高股息率的股票一般来讲有几个特点，第一，它估值一般都比较低，因为股息是利润的一部分，一般来说，如果市盈率太高了，股息率就上不去了。我们看到香港有一些饮料公司或者食品公司，你会发现它的ROE很高，净资产回报率可能30、40%，但是它的市盈率也特别高，比如50倍，然后这家公司把所有利润全部分下来股息率也只有2%，因为它的市盈率太高了。所以高股息策略天然就让投资者避免了投资那些估值太高的公司，因为要追求高股息，所以市盈率太高的公司基本上全部被筛选掉了。

这个公司大概率来说是现金流比较好的公司。昨天我看港股里一个水果行业的公司，市盈率很低，利润很好，但是应收账款非常高，账上有大量应收账款，可能整个净资产90%都是应收账款，这家公司想分红都分不出来，因为没有钱，所以高股息天生帮你筛选出了便宜的公司，而且这个公司还得有现钱。

当然，这些特点都不绝对，比如说像2020年以前你要在港股里采用高股息策略，你会筛进来很多房地产公司，因为那时候房地产公司有钱，市盈率又低。但后来“三道红线”政策一出来，行业下行之后，房地产公司立刻就没钱了。所以我们讲高股息是一个静态指标，它不能帮你看到很多动态的东西，但我买50个到80个分散在不同行业的高股息公司，从概率上来讲，你就更容易买到现金状况比较好一些的公司。

《巴伦周刊》中文版：也就是说把高股息作为一种长期投资策略或者说因子？

陈嘉禾：是的，其实真正在买股票的时候，我并不一定要求高股息率。比如这两天我在香港买入一个风电行业的公司，这个公司股息率不高，因为它有大量应收账款，但这个应收账款是央企级的应收账款，不是地方上的或者小型企业的应收账款，那么这个应收账款我觉得可以接受，因为它基本上是国家信用，这个钱早晚会给。但因为这家公司现在收不到钱，所以它股息率不高，买的时候大概三个点都不到，所以它不是一个传统的高股息公司。但是我分析完以后觉得OK，估值又低，就买了很多。

我想说的是，高股息更多时候是一个结果，而不是一个原因。你觉得这个公司很好，估值很低，利润很稳定，现金质量不错，你倒腾半天以后决定买进来，这时候有八九成概率它的股息率也是很高的，大概率是这样。

因为存在这种关联性，你就会觉得从股息率来下手是个方法，但是真正在做投资的时候，如果这个公司只是股息率高，甚至只是过去很多年股息率高，也不一定就能买，因为它只是一个指标。比如今天我卖了一个之前买入的时候审查不够仔细的、环保类的公司，这个公司股息率很高，但你看到这几年它的应收账款不停飙升，商誉不停飙升，但收入却没有变化，然后你去看它的应收账款大部分是地方性的，甚至是县里面和小公司欠的钱，你就觉得这个钱可能收回来的周期会比较长。但这个公司分红一直很高，所以我讲分红这个指标不是绝对的，但是当你不停找便宜、现金流好的公司的时候，大概率你会发现它的股息率是比较高的。

在《股市长线法宝》这本书里面，作者统计有一个策略，就是投资者在美股里不停地买股息率最高的公司，然后每年换一次，比方说年初买入50家股息率最高的，到了年底换一下，全部都卖掉，再去买股息率最高的另外50家，然后不停这样做，你会发现在美国，这个策略长期来看很容易战胜股票指数。在中国市场我们也测试过，等于是一个比较无脑的量化策略，这个策略的效果也非常好，当然，如果再加上你自己的这种商业判断，可能效果就更好了。

《巴伦周刊》中文版：从去年年底到今年年初的这一波高股息资产的上涨，主要发生在是能源、水电、银行和运营商这几个行业，很多公司在市场低迷的时候逆势创下了新高。很多投资者的问题是：为什么是现在，这一波上涨的“催化剂”是什么？

丁昶：我只能提一些个人的观点。短期的事情大家都是猜。我觉得今年以来的这一波行情应该是跟外部增量资金有关的。据外媒报道，前期国家队以ETF的形式抄底买入。还有传言说保险等长期资金，去年底把高收益债券扫完之后，又进入股市寻找类似的替代品种。我没法证实这些传言，但是我觉得它们背后的逻辑是可以成立的。

因为我们在债券市场很清楚地看到收益率不断下降，30年期国债最低的时候跌破了2.4，社保也好，保险也好，这些长线资金是有配置需求的，他们需要找到一些能跟他们负债相匹配的资产。卖掉收益率3%的城投债，买入股息率6%的四大行，这是最简单最直接的套利，何乐而不为嘛！

至于说国家队救市，我相信国家队是不可能去救微盘股的，如果通过大型ETF来抄底，那么很多蓝筹股跟高股息风格和广义基建行业都是重合的，于是很多资金落到了这些权重上。这也是完全可以想象的。

如果要说催化剂，那么我觉得最直接的催化剂就是资金。无论是以国家队的形式，还是以长线资金配置的形式，有增量资金进来买，所以才涨。这么解释永远不会错。不过我还想再上升一个维度来讨论。这里我想拿煤炭行业举例。煤炭业的走势比较凌厉，讨论起来也比较容易。

我们都知道，巴菲特非常强调一个概念叫做“自由现金流”（Free Cash Flow）。因为我国正在进行减碳和节能减排，所以煤炭行业的大规模资本开支已经不太可能再进行了。所以我们会看到有些煤炭龙头股甚至可以拿出几乎所有的净利润出来分红，因为它已经没有其它资金需求了。

陈嘉禾老师刚才也提出了，我们选高股息，不能仅就高股息而论高股息。一个高股息的股票，从财务上看，它表现为高股息。但这只是表象。表象可能是装出来的，也可以是真实的。就像我们说股价应该是反映基本面的。而我认为，股息的高低，本质上应该是实体经济在基本面的自然流露。

就像托尔斯泰说的，一头大象的粪便就是比一头猪的粪便要多，它是一个自然的流露。也就是说，如果一家公司，它的产业竞争格局是稳定的，技术进步是稳定的，商业业态也是稳定的，然后公司在行业里的地位格局和盈利模式也都是稳定的，那么这个时候，这家公司自然地就会觉得没有更多需要花钱的地方，就会坐拥大量自由现金流，因为没有别的地方可用，所以只能拿来回购或者分红来回报投资者，最终自然而然就会体现为高股息。

从这个角度来讲，大家不妨以煤炭作为一个思考的切入口。煤炭在中国是一个典型的已经成熟了的行业。那么我们不妨思考一下，中国经济走到现在这个地步，有多少个行业已经或者正在走向成熟？还有多少个行业值得大规模资本开支？就像一个年轻人，20岁的投资风格跟他40岁和60岁的投资风格应该是不一样的。从人的生命周期来说是这样的，从国家整个经济体的生命周期来说也是这样的。

煤炭行业的分析是最容易讲清楚的。因为它有节能减排的问题，所以不会再大规模投入。就这么简单。那么其他走向成熟的行业，是不是也要开始从重视营业收入，开始转向重视净利润，再从净利润转向自由现金流？如果最终不能转化为自由现金流，那么资本市场对你的估值可能就要打折扣。

打个比方来说，就像是大学生谈恋爱，校园里可以讲理解，讲故事。但是如果毕业十年了，你再讲故事就不合适了。我得看看你到底有没有成熟，有没有自由现金流。没有的话，我可能就不陪你玩了。

大家想想，我们国家现在是一个百废待兴、高速增长，大家把千行百业都当风投来投的这样一个市场，还是说已经逐步走向成熟，接近于一个中低速增长、可以更多要求企业回报的这样一个市场？

大家不要觉得看好国运，做多中国就一定要冒风险，采取激进风格。这就像是自然界的春生夏长，秋收冬藏。你既不能把春天当秋天，也不能把秋天当春天。只能顺天应人。

最后，我觉得这样的讨论在整个市场上是逐步展开的。有些人可能想得很浅，但是他就已经买了。有些人可能想得很深，但是他却没有买。不过这并不重要。我相信，随着一根根阳线出来以后，当然会有很多人仅仅因为某些催化剂，或者干脆是单纯追涨而买入，但是也有会有越来越多的人通过观察引起了他的思考，在深度思考之后，在真正建立起新的底层思维之后决定买入。这样，行情就会在一个更大的时间和空间尺度上次第展开。

《巴伦周刊》中文版：的确 ,不仅是在这些成熟行业，甚至连一些互联网公司都开始注重股东回报，从成长股变为价值股的风格。陈嘉禾老师对这个问题有什么看法，您认为这一波行情有没有催化剂？另外，高股息是一个短期风潮，还是中长期趋势？

陈嘉禾：其实我对市场行情到底怎么走，我是完全没预测的。

从2006年开始，我在这个市场上已经呆了很多年，我会发现那种大型行情基本上都是预测不到的，或者说回头来看，大家能说出很多理由，但是当行情真正开始的时候，很少有人能够把这个市场未来怎么走看清楚。

我记得2014年时，10月份的时候还在不对称降息，银行净息差是缩窄的，但11月份开始的银行股行情让银行涨了一两倍，所以资本市场的行情是不可预测的。投资的时候，你应该做的是让价值不断增长，当价值增长以后，你其实可以把你所有的股票进行一个并表，然后你让这个并表的财务报表不断增长，让组合里面的企业越来越稳健。

比如说你觉得这个企业现在虽然利润很好，但是应收账款有问题，你就把它剔除出去。这个资产组合里面的企业越来越稳健，价值越来越多了以后，最终价值是怎么反映到价格上的，实际上没法说。巴菲特从1965到1974年大概十年的时间里面，只赚了一倍的钱，然后从1975年到1984这十年的时间里，赚了60倍的钱，就是这样一个状态。所以你可以看到，想去预测股价到底是怎么波动，其实是非常费劲的一个事情，或者说几乎不可能。

像今年年初以后，高股息股表现了一波，可能有的人就会说，是不是以后高股息股年初都会有表现？但如果学过统计学，你就会知道，找到一个统计规律至少要30个数，两个数根本就构成不了统计规律，可能就是运气好。

我还记得，有一年上证综指开年就往下跌，然后跌到7、8%的时候，有人跑过来跟我说，上证指数过去这么多年，从来没有这种在技术上叫光头光脚阴线一直往下跌的情况。他说，上证综指年线上面一定是会出头的，现在已经跌了七八个点，我们现在买进去，理论上到年底至少能挣10个点。我说统计学至少要30个数才算大数，你这从1990年开始才二十几个数，他说二十几个数还不够吗？结果那一年上证指数就是一个光头光脚的阴线，到年底也没反弹回去。

所以我对这个市场是不做任何预测的，但是像今年年初高股息比较热的时候，实际上我是很喜欢这种状态的，喜欢它的原因并不是因为它的市值上去了，因为我的着眼点是在价值上的，我不管市值变动，市值愿意涨愿意跌跟我没关系，我关心的是底层价值的变动，但是当市场比较火热的时候，你会发现你的交易机会是变多的。

像我正常持有三四十个股票，可能关注的股票大概有三四百个，当这个市场比较冷清的时候，你会发现这几百只股票之间是没有什么价差的，因为交易比较清淡，没有大涨也没有大跌，那么这个时候你能做的事情只是持有，没有价差。

但是当市场喜欢高股息股票的时候，你会发现这些股票在涨起来的时候不是同步的，不是说所有股票每天都同步往上涨，有的股票涨得多一些，有的股票涨得少一些，甚至还可能跌，这个时候你会发现价差出来了，有的股票变得更有价值，有的变得更没价值。

这就有点像一杯水在室温20度的时候，水分子之间是没有太剧烈的相对运动的，但是等到温度烧到100度，你看有的气泡冲上去了，有的水分子还在底下，这时你就可以把冲上去的卖掉，去买底下的，你就会发现投资组合的基本面增加得非常快。

反过来其实也一样。当市场暴跌的时候，比如说高股息股票暴跌，从我的逻辑来讲的话，我对这种暴跌产生的交易机会，喜爱程度其实和暴涨是完全一样的，因为它也会产生价差，比如说有的股票跌得非常多，跌了50%，有的可能只跌了15%，如果这两只股基本面是差不多，你就可以卖掉跌15%的，去买一些跌50%的，然后你会发现你的基本面又大幅增加了。至于卖出的股票是亏了15%卖出的，本质上并没有关系，有句话讲的很好：市场不会在乎你的成本。你投资组合的价值，只和价值本身有关，和你的成本是多少，实际上毫无关系。

所以虽然我不预测市场波动，但是我会利用这种波动，我也很喜欢这种波动。其实你去看，巴菲特在历史上也是会利用这种波动的，他不是买一只股票就从1965年一直拿到现在，然后翻了几万倍——他中间在不停倒腾。

根据伯克希尔披露的年报，1976年巴菲特的投资组合的净资产增长达到了59.3%，将近60%，1982年增长了40%，1985年增长了48%，你会发现怎么能增长了这么多，他一定做了不少交易。虽然比如像1985年他资产组合增长48%的时候，美股也是一个牛市，标普500指数那年增长了31.6%，但是当股市走牛的时候，他的投资组合基本面增长得也更快。所以很多时候巴菲特净资产大增的时候，对应的也是一个牛市，牛市带来的这种通过交易创造的基本面增长是很让人开心的。

丁昶，独立投资人，历任海通证券研究员，兴业全球基金基金经理助理，未来资产（韩国QFII）A股投资总监，《买入银行股》等书作者。

陈嘉禾，北京九圜青泉科技公司首席投资官，《理解投资》等多本投资著作作者。