当下，白酒行业正处在关键转折点，酒价下行还会持续多久？市场是否存在反转可能性？反转的关键点是什么？白酒行业的合理价格与市场规模应该如何评估？白酒公司的投资逻辑变化了吗？
在2023年12月15日【巴伦中国主题闭门会·价格下行趋势中的白酒投资】上，两位私募基金管理人——诚朴资产董事长马北雁，国圣裕晟投资总监杜可君——分享了最新洞见。以下内容来自巴伦中国研究院整理并确认过的嘉宾发言。马北雁：曾担任平安证券行业研究员、平安证券综合研究所行业公司部副总经理等职务。2005年9月加入南方基金，历任公司投资部首席分析师、南方稳健成长基金经理、南方稳健成长贰号基金经理。现担任诚朴(深圳)资产管理有限公司等法定代表人。中国科学院农学博士。
白酒行业在过去的几十年中展现出结构性增长的大趋势。尽管产量有所下行，但市场消费规模却在逐步增加。这主要得益于白酒价格的持续上涨。然而，近期经济环境的变化导致价格增长面临压力，并进行了一段时间的调整。但长期来看，白酒价格量缩价涨的动力仍在，大趋势没有改变。白酒行业一直经历三个方向的调整：行业结构、产品结构和利润结构。行业结构方面，随着优质企业的集中，行业产量萎缩，但市场向八大名酒和上市公司集中，提高了行业集中度。产品结构上，随着茅台的崛起，酱香型白酒份额逐步提升，浓香型白酒虽然占据主导地位但市场份额在逐渐萎缩。利润结构上，酱香型白酒成为利润的主要来源，尽管其产量只占行业的10%，但收入和利润占比都超过30%和40%。白酒作为消费品，其周期与经济发展阶段密切相关。目前正处于一个调整期。同时，白酒在社交场合中的地位也决定了其消费需求。年轻人可能因为消费能力不足而不喝白酒，但随着他们进入中年，消费能力提高，白酒的消费需求也将增加。此外，部分白酒的金融属性为其长期发展提供了保障。尽管白酒行业面临一些挑战，但长期来看，白酒投资的未来仍然充满机会。特别是像茅台这样的优质白酒经过调整后，现在是配置资产的好时机。有人担心白酒行业的量价趋势有可能出现不利的趋势，会影响白酒的投资。对白酒这样的传统行业，优质公司存在结构性机会，行业量价趋势是否是拐点并不特别重要。对于未上市的企业来说，行业的量价趋势可能是一个更重要的问题，因为行业的竞争已经进入一个集中度不断提高的过程中，弱势企业不断被淘汰。然而，对于已经上市的企业来说，大部分是名优白酒，预期他们仍然会保持量价增长的趋势，并会在调整后逐渐恢复。历史上吨酒价格和销量的上涨确实驱动了茅台股价的上涨，未来茅台等公司量增价涨的趋势没有改变。总的来说，虽然白酒行业的投资回报可能无法维持过去的高水平，但作为一个长期投资的选择，白酒仍然具有吸引力。一旦市场好转，白酒行业的股息率和利润增长都可能使其成为一个很好的资产。杜可君：期待“价格体系”软着陆，警惕硬着陆，抓结构性机会杜可君：前格雷资产合伙人、基金经理，现任珠海国圣裕晟私募基金投资总监。中国运载火箭技术研究院从事火箭总体设计6年， CCTV2首席看市特邀嘉宾，雪球2020年十大新锐，消费领域资深研究专家。旗下管理基金连续四年获得金牛奖。计算机技术和人工智能领域博士。
大概五年多前，我曾深入探讨过社交软件和白酒行业，写过一篇文章——《社交皇冠上的两颗明珠》，其中，白酒被我誉为社交皇冠上的一颗明珠。中国作为一个人情社会，白酒在社交场合中能起到非常重要的作用。中国人在社交场合总会力所能及的选择自己能承受最好的、最贵的白酒来招待客人。然而，进入2023年，我们观察到白酒行业正在经历一场结构性调整。许多品牌在工厂、经销商和消费者这三个环节都出现了萎缩。尽管超高端白酒在这三端勉强维持平衡，但许多其他二三线品牌实际上在这三个环节中都在萎缩。这意味着，白酒行业整体看正处于一个下降通道中。在这种背景下，结构性调整只带来了结构性的机会。当经销商的库存累积到一定程度，他们无法再承受更多的囤货时，市场会发生什么变化？这是我们需要密切关注的问题。价格体系能否支撑，甚至依旧延续通货膨胀的逻辑，是我最关注的问题。虽然，从白酒总量上来说，人口结构的变化、消费习惯的转变以及市场竞争的淘汰，都可能导致白酒消费总量的下降。然而，从长期的角度来看，至少是7到10年，甚至更长时间，通货膨胀一定起作用，但对投资者而言，我们不能简单不负责任的动辄拿10年说事儿，我们需要思考的是次高端白酒，即价格在500~800元或300~800元区间的白酒，它们的价格是否还能延续过去的增长逻辑？特别是接下来这两年。在每一轮周期中，最终问题的解决都与经销商有关。当周期的拐点临近时，我们需要将库存消化掉，同时保持价格稳定，然后进入一个量价支撑的新阶段。然而，现在的问题是，我们不知道将来是以价格暴跌的方式去库存，还是通过时间去库存。前者我叫硬着陆，后者我叫软着陆。对于茅台酒本身，我持乐观态度，但对于茅台股票的投资，我建议大家保持谨慎乐观。以2018年的估值作为参考，如果此轮调整中五粮液的TTM回到当时的15倍甚至更低，那么茅台的TTM可能会跌到20倍附近，这意味着从现在的30倍附近再跌30%。所以，基本面我长期看好，但安全边际需要考虑，特别是继续加仓要略微谨慎。毕竟，现在整个白酒行业的基本面，我认为甚至不如2018年。前一段时间，茅台提价让大家感到开心，因为大家都希望茅台的批价能持续上涨。然而，我们需要看到的是，其他品牌的批价仍然在下降。此外，虽然茅台今年提价了，但由于其直销比例已经很高，提价对明年的利润空间影响其实有限。还有，提价只是把经销商那部分的利润要回来了，但从工厂、经销商、消费者三个环节整体看，即便是茅台也没有什么增长，甚至终端消费量价都在下滑。只增厚了上市公司的利润，而其它两个环节都在缩水，也算不上特别健康。很多事情都需要我们进一步观察。假设到2025年茅台实现1,000亿的净利润，那么30倍的市盈率对应的就是3万亿的市值。在短期内，我们需要关注行业风险。但如果投资者愿意持有到2026年、2027年，那么在2万亿市值附近就可以考虑购买。茅台在结构酒、系列酒等方面都表现出色，产能也在扩张。虽然渠道问题历史上被大家诟病，但最新的一届管理层上台后，一系列举措做得很好，也有明显进步。总体来说，我不认为它会跌破2018年的估值，那时的TTM是22倍。这是我心里认定的底部，而且大概率到不了。然而对于其他品牌的酒企，我目前没有把握，需要跟踪明年的业绩情况。总的来说，我们需要期待软着陆并警惕硬着陆的风险。同时，在结构性机会中寻找价值。*以上仅代表嘉宾意见，不代表《巴伦周刊》立场，亦不构成任何形式的投资和金融建议。（本文仅供读者参考，并不构成提供或赖以作为投资、会计、法律或税务的建议。）
