“所有操作策略中，长线的要求最高，需要对企业有着极为深刻的认识，标的物也应该是千里挑一的，因为最后走出来的伟大企业凤毛麟角”——投资人冯柳曾这样描述过长线投资的难度，而高瓴对于隆基绿能的投资恰好成为一个注脚。从2020年12月21日基于“对隆基绿能未来持续稳定发展的信心及对公司价值的认可”高调宣布入股隆基，到2023年11月8日违规减持隆基高瓴旗下HHLR公司被推上风口浪尖，不到三年时间，这笔投资呈现出戏剧性转折。《巴伦周刊》中文版曾在今年5月31日的报道中提到，由于光伏板块估值逻辑发生改变，高瓴对于隆基绿能的长期投资可能面临巨大的减持压力。五个月后，实锤落地，11月8日因涉嫌违反限制性规定转让隆基绿能股票，高瓴旗下HHLR公司被证监会立案调查。
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此次事件的争议点集中在HHLR公司“不公告减持”这一点之上。由于持股5%以上股东对于市场具有重大影响力，因此根据此前规定需要提前15个交易日披露减持计划后才能进行股份减持，但HHLR却通过“转融通”出借股票的方式将自身持股比例降低到5%以下，以避开公告减持的规定，这样就可以做到“悄无声息”地卖出隆基绿能股票。公开资料显示，HHLR由高瓴资本管理有限公司更名而来，是高瓴系二级市场美元投资主体，总部位于新加坡，2012年12月正式获批QFII的合格境外投资者身份。此外，高瓴系还包括投VC的高瓴创投、PE的高瓴投资、二级市场人民币的瓴仁投资，互相之间独立，由不同团队管理。据《巴伦周刊》中文版的回溯，早在今年3月份HHLR公司就做了转融通，简式权益公告为5%以下，而在2023年8月27日，证监会发布了被称为“史上最严减持规定”的减持新规，新规要求上市公司存在破发、破净情形，或者最近三年未进行现金分红、累计现金分红金额低于最近三年年均净利润30%的，控股股东、实际控制人不得通过二级市场进行减持。HHLR公司对隆基的减持大概率是发生在新规出台之前，实际上，从以往市场相关操作来看，类似做法在当下的市场中并不鲜见，此前腾讯对于长亮科技和华谊兄弟两家上市公司，以及果麦文化对博纳影视都曾经涉嫌通过转融通证券出借的方式来进行减持。那么，HHLR公司为什么要在此时选择减持？毕竟在此期间，隆基绿能的股价基本一路向下，鲜少有大幅反弹的时候，如果HHLR公司对隆基绿能的减持发生在新规出台之前，这意味着HHLR在今年8月27日之前就已减持了0.87%的隆基绿能股票，彼时隆基的股价已经跌到了30元以下，以当初接盘隆基绿能的价格来看，这笔减持应该是大幅亏损的。就在证监会公布对HHLR公司违规转让股份立案的当天和第三天，也就是11月8日和10日，沪深交易所接连修订了“转融通指南”，明确规定上市公司持股5%以上股东，即使通过转融通出借使得持股低于5%，也要将出借股份归并计算，受到5%以上股东减持限制，这一修订被外界解读为将“HHLR”式绕道减持规则漏洞彻底堵死。在三季报之后的10月至今，HHLR剩余的4.87%隆基绿能股份是否已经进行进一步减持，以及减持多少，我们仍然不得而知，需要等到明年4月之前隆基绿能年报披露后方能知晓，而隆基绿能从10月至今最大跌幅超过了17%，最低跌至22.38元/股。值得注意的是，在HHLR公司2020年宣布买入和2023年首次减持之后的第二个交易日，隆基绿能股价都大幅收涨，不同的是，第一次市场是因为高瓴的买入信心大增，第二次市场则是因为减持叫停而松了一口气，同时也暗含对HHLR可能需要买回减持股份的期待。
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高瓴之所以在亏损状态下也要减持隆基绿能股票，除了资金压力之外，可能也与光伏产业今年以来的重要变化密切相关，《巴伦周刊》中文版在之前的文章中提到，光伏板块基本面预期拐点已现，估值逻辑已经由过去几年的“需求端高成长阶段”，转向“供给端竞争阶段”。但今年光伏板块的变化如此之快还是超出了很多人的预期，隆基绿能业绩在一、二季度大幅增长的态势下，第三季度出现了转折性的大幅下滑，其一季度、二季度归母净利润分别增长36.55%和45.18%，三季度却同比大幅下滑了44.05%，净利润之所以突然大幅下滑，与组件价格大跌有关。根据产业链统计，光伏组件价格自今年6月份便开始快速大幅下跌，从约1.7元/W，两个月的时间跌至约1.2元/W，跌幅高达30%。
图表来源：全球光伏隆基绿能在10月31日三季度业绩说明会上表示，最近组件价格出现了特别非理性的情况，已经接近一块钱一瓦的水平，这个价格水平从多晶硅料到组件环节，全产业链都难以盈利，公司也没有预期到光伏产业链价格会在今年第四季度降至目前的水平。产品价格的大幅波动正是周期性股票典型的特征，就像生猪养殖股，产品价格周期性变化导致行业不断经历盈利周期。三年前双碳背景下，光伏作为新能源概念一度受到追捧，讲出了碳中和以及平价上网的新故事，高瓴资本也在此之下重金入局，但是太阳底下没有新鲜事，作为行业龙头的隆基绿能也难以摆脱其行业本质的周期属性。光伏产业何时能走出目前的周期低点？隆基绿能在三季度业绩说明会上表示，组件目前1元左右的价格仅能维持光伏企业的勉强生存，未来行业什么时间能回到一个相对正常的位置，时间上存在不确定性，如果部分招商引资的光伏扩产项目在今年年末开始停滞，且这种节奏进行的十分快速和猛烈，那么行业实际释放的产能就没有原计划的规模大，则行业调整的时间可能会比较短。但是如果行业参与者在这种价格行情下，仍然坚定地进行扩产，那么行业调整的时间可能会长一些，很难判断行业修复的时间。值得注意的一个细节是隆基绿能在三季度业绩说明会上罕见表示，将不再披露2024年硅片和组件的出货目标。高瓴资本一直以来以“长期价值投资”著称，创始人张磊曾经在多个场合说过高瓴资本是一家长期价值投资的资产管理公司，对高瓴来说最首要的要素就是长期。他曾表示：超长期投资是我的信念和信仰，一是要把基金做成超长期结构的基金，二是所投公司和基金的理念要完全一致。然而长期投资其实是所有投资策略中技术含量要求最高的一种方式，因为我们面临的未来世界是一个高度复杂且多维的环境，很多行业公司的创始人都不知道明天会怎样。巴菲特曾经对此做过一个形象的比喻：”伯克希尔收购了许多公司，最初我全部将它们视为‘好生意’，但是最后有些公司却令人失望，回顾我时好时坏的投资记录，我得出的结论是，收购就好比婚姻，一开始令人开心，但随后现实却往往偏离了婚前的期望。”为此巴菲特为了取得长期投资的成功，非常谨慎极度看重企业护城河的作用，通过坚固的护城河在漫长的时间维度中来保护企业免受竞争对手的不断攻击，只有这样的企业他才能看清楚未来的十年，也才会长期持有，而那些竞争激烈、产品价格大幅波动的周期性行业由于无法确定谁会成为最后的胜利者，巴菲特则坚决回避。高瓴对长期投资的理解则不太一样，张磊的投资体系中相信这个世界永恒不变的只有变化本身，变化催生创新，所以投资变化，而不投资于垄断所赚取的超额利润。他认为世界上只有一条护城河，就是企业家们不断创新，不断创造长期价值，从内部颠覆自己。与张磊追求变化的高难度投资相比，巴菲特却只希望跨越自己的一英尺栅栏：我和查理还没学会如何解决公司的难题，但是我们学会了如何避开难题，我们的成功在于我们集中力量于我们能跨越的一英尺栅栏上，而不是发现了跨越七英尺栅栏的方法。高瓴对隆基绿能的长期投资显然就是在跨越一个难度极高的七英尺栅栏，光伏行业在20多年的行业发展中一代代昔日光伏龙头企业及首富起起伏伏甚至破产，很少能有企业保持持久的竞争优势，建立起真正的护城河。在三季报业绩说明会中，隆基绿能也坦言硅片经过多年的技术进步，已经不存在巨大的台阶性技术进步空间，逐步趋向于成熟性环节，企业间的差距变得越来越小，很难形成较大差距的竞争优势。而在每一轮周期的价格下行过程中，市场非理性的竞争程度可能会超过很多人的想象，谁都不愿意轻易从牌桌上退出，在你死我活的市场竞争中角逐留在场上的一个席位，最后的胜者可能只有时间才知道。在减持事件发生的同一天，11月8日张磊恰好现身于一场金融领袖投资峰会，并谈到他对投资的最新理解：大多数成功的公司其实都是在最具挑战、最艰难的时候诞生的，而不是在风和日丽的时候诞生的，周期周而复始，当周期反转过来，就会浴火重生。隆基绿能是否最终能在光伏这一轮周期的洗牌中浴火重生，继续成为下一轮光伏行业周期的王者，我们需要留给时间去验证，但这的确是一笔可以类比跨越七英尺栅栏难度的投资。《巴伦周刊》(barronschina)原创文章，未经许可，不得转载。（本文内容仅供参考，不构成任何形式的投资和金融建议；市场有风险，投资须谨慎。）
