距离2023年结束还有不到两个月，消费股已经描绘出了大致的成绩单：Wind消费指数（888013.WI）和恒生消费指数（HSCGSI.HI）年初至今分别下跌了10%和23%。其中，作为A股权重最大的板块，食品饮料行业的表现并不出众，表现远远落后于家电、纺织服饰、轻工制造和医药生物。

而拥有消费白马龙头的乳制品行业也沉浸在肃杀的市场氛围中：2023年以来，Wind乳业指数（884662.WI）的跌幅达15.92%，香港乳业指数（887661.WI）则下跌了23.71%。

在年初的报道中，《巴伦周刊》中文版就乳业的利润增长和估值空间提出两个问题。现在看来，这两个问题可以合并并衍生出一个新问题：乳业的投资逻辑变了吗？将这个问题置于更广泛的消费品行业，其实不难看出消费股投资逻辑的细微转折——

从大环境来看，消费的复苏是具备确定性的。2023年前九个月，中国社会消费品零售总额同比增长6.8%。作为传统赛道股，食品饮料有机会受益于消费的增长以及经济结构的优化。以乳制品行业为例，成本端的不利影响已经减弱，市场竞争格局呈现出好转之势，一些长期行业利润结构改善的远景已经开始落实。

不少市场观点认为，经济的转型升级和修复动能的提升，使当下成为了布局消费股的好时机，消费白马股也有望“跑出来”。

“好牛奶是种出来的”

消费股的估值逻辑之一在于利润的增长。从地处内蒙古自治区巴彦淖尔市的磴口县，可以窥见乳制品行业利润增长的模型。

磴口县——这个人口仅10万的县级城市，对绝大多数人而言陌生且蔽塞，但它拥有的独特区位条件，使之在北纬40度这一世界公认的黄金奶源带脱颖而出：它坐落于阴山脚下，兼顾了农耕和游牧两大农业形式；它地处河套平原的源头，黄河之水穿流而过；它周围遍布丰富的地表水资源，可用于引水灌溉。

上述区位条件如此重要的原因在于，“牛奶是靠种出来的。”蒙牛乳业（2319.HK）奶源事业部总经理程晓飞对《巴伦周刊》中文版表示。因为有了好的环境才能有好的牧场，有了好的牧场才能长出好的牧草，有了好的牧草才能养好牛、产出好奶。而这几乎成为了乳制品行业从业者的共识。

于是，在距离磴口县直线距离约80公里的乌兰布和沙漠腹地，人们历经十三年的建设，打造出了一片面积达200平方公里的绿洲。在这片绿洲上，不仅种植了玉米、燕麦和苜蓿——奶牛餐桌上必不可少的饲料，并建设了23座牧场，养殖了10.2万头奶牛，年产60万吨原奶。

现在，这片由中国圣牧（1432.HK）打造的绿洲，已经成为了全球最大的有机原奶生产基地。

而这十三年，恰好是中国乳制品行业经历了三聚氰胺污染事件后，重整行业规范、重塑行业格局的时期。品质成为了下游乳制品企业生产和经营的最大权重，并驱动中国乳制品行业的战场逐渐向上游发展。“乳业+牧业”成为了国内头部乳制品生产商的行业标配，下游乳企对上游牧场的掌控能力也不断增强。

对投资者来说，乳业股的投资逻辑出现了第一重改变，即从侧重于公司的现金流表现，转变为侧重于产业投资回报。在更广阔的消费股领域，越来越多有着产业链主导权的标的成为了更具长期投资价值的存在。

“消费升级、降级可能是一个伪命题”

先有品质提升，再有利润提升。自2006年蒙牛推出了中国第一个高端牛奶品牌特仑苏起，“高端化”便成了乳制品企业常常放在财报和公开信息里的关键词。从国内市场的“双寡头”——蒙牛乳业和伊利股份（600887.SH）的高端产品收入来看，“高端化”已经是这个行业最常规的打法之一。

其中的原因不言自明：对中国乳制品消费者来说，品质是重中之重。这让本就在追求更高产品品质的乳制品企业，与消费者站到了同一阵线。

但提升品质必然要通过提价。在必选消费品领域，拥有提价权的企业并不在多数。即便过去二十年，中国居民的可支配收入一直在上升。纵使消费者能够在一定程度上接纳乳制品企业的提价行为，但在必选消费品这种竞争充分的行业里，提价行为影响销量进而影响营收的案例不在少数。

在上半年业绩说明会上，蒙牛总裁兼执行董事卢敏放直言：“不能片面地理解高端化。我一直讲，消费升级、消费降级可能是一个伪命题，我还是觉得价值驱动，如果真的没有价值可言，你只能减价。”

对此的一种解读在于，在行业竞争格局聚焦在产业上游后，企业利润的提升不光是单纯地提价，而在于产品结构的优化。蒙牛高级副总裁、常温事业部负责人高飞表示，从消费需求来看，中国有四亿人口的中产以上人群，他们一定需要好产品、有价值的产品，所以相应的，产品一定要结构化。以蒙牛为例，2023年上半年，公司推出了特仑苏沙漠有机奶，进一步优化了产品结构，目前公司有机产品的占比达到了30%。

产品结构优化不仅局限于乳业，已经成为了整个消费品行业的必然趋势。站在投资者视角，在竞争激烈的消费领域，更具产品结构优势的企业已经成为筛选新消费白马股先决及必要条件。

“让奶牛生活在‘北上广’”

在跑通了利润增长、品质增长、产品结构优化的良性循环后，消费品企业所获得的额外回报之一是提升了产业链的附加值。仅看乳制品企业，提升产品品质、优化产品结构的过程，实际上也是产业上、中、下游转型兼容，种植业、牧业、食品加工业和终端消费协同发展的过程。

这也意味着，一些隐形的长期投资价值，早已种植在产业链的最前端。

回到位于乌兰布和沙漠腹地的那片绿洲。通过植树造林，中国圣牧在茫茫黄沙中圈出了一片200平方公里的区域，以三级防护林体系将风沙阻挡在外，形成了与外界相对隔绝的空间；然后便在这片土地上修建基础设施、种粮、种草，经过十三年、累计75亿元人民币的投资，9700万棵沙生树木让沙漠成为草场。圣牧高科草业基地负责人黄勇强告诉《巴伦周刊》中文版，现在这块草场已经全部实现了现代化管理，基本上实现了一个人管理一万亩地的规模。

基于有机草场，奶牛的生活品质也自然而然地升级了。“如果要打个不恰当的比喻，这边的奶牛相当于生活在‘北上广’。”黄勇强说。在这里，每头奶牛的平均活动面积有60平方米，餐标达到80-90元/天。而这些奶牛产出的沙漠有机奶，正是乳制品企业提升产品结构和消费者所需的品质升级的终端产品。

一位关注ESG的消费品行业投资人对《巴伦周刊》中文版表示，回溯中国乳制品行业的ESG进程，一开始是其实是“被迫的”。“海外投资者很看重ESG。最开始，一些投资乳制品企业的海外投资者将中国企业与海外企业进行了对标，然后据此给中国乳企提出了ESG要求，”她说，“在当时，这些要求对中国乳企而言肯定是不小的挑战；但从现在的结果来看，中国乳制品行业其实已经做得很好了。”

那与其他国际同行相比，中国乳企有没有达到彼时海外投资者所要求的ESG标准呢？对于这个问题，这位投资人坦言，不能完全照搬国外的ESG标准，但在她的长期观察中，“中国乳企跟自身相比，一年比一年做得更好”，其中“蒙牛和伊利两家龙头，事实上已经处于国际领先水平”。

2018年12月，蒙牛宣布以3.03亿元购入圣牧高科奶业51%的股权，后又于2020年7月以每股0.33港元的价格认购中国圣牧约11.97亿股份，成为了中国圣牧单一最大股东。作为乳业全产业链布局最长的公司之一，蒙牛对有机产品的需求也令圣牧调整了上游的原奶供应。中国圣牧投资者关系负责人徐国人告诉《巴伦周刊》中文版，2020年的时候，圣牧的有机原料奶的产量占比大约在50%左右，而现在这一占比已超75%。

黄勇强介绍称，经过十三年的建设，圣牧草场这块沙漠中的绿洲的年降水量从一开始的80毫米增长至如今的近300毫米；在这个过程中，种树、种草、养牛、产奶的产业价值最终都汇聚到消费者手里那杯奶的产品价值中。产业生态创造的远期价值势必成为投资乳制品行业乃消费行业的另一个长期视角。