年内下跌38%，嘉信理财还是“券商王”吗？| 巴伦封面
文 | 安德鲁·韦尔施(Andrew Welsch)
编辑 | 郭力群
2023-10-28 07:18:51
“很难想象谁会把嘉信理财从其占优势的竞争地位上挤下来。”
财务顾问约翰·罗宾逊(John Robinson)原计划在美国劳动节前的那个周末把客户的资金从德美利证券(TD Ameritrade)转移到嘉信理财(Charles Schwab, SCHW)，这是券商行业有史以来规模最大的账户转移的一部分。他本以为这事做起来会无聊到让人昏昏欲睡，没想到一切都乱了套。 罗宾逊说，一个170万美元的账户被错误地指派给他来处理，而他自己的三个客户的账户被错误地分配给了另一名财务顾问，总额超过400万美元。罗宾逊试着给嘉信理财的服务台打电话，但没打通。第二天，他终于联系到一个人说起这些失踪的账户，罗宾逊说：“对方问我：‘账号是多少?’我说：‘不知道，我看不到这些账户’。”四天后，这些账户重新指派给应该负责的人，但这次经历让罗宾逊感到很失望，嘉信理财可能会失去他这个客户。 罗宾逊是独立财务顾问公司Financial Planning Hawaii的所有者，他说：“继续合作的可能性是50/50，我非常偏向于离开，我很失望，这不是我之前期待的情况。” 嘉信理财的部分客户可能持同样看法，该公司的股东可能也是如此，但出于不同的原因。总规模为1.3万亿美元的账户过渡遇到障碍时值嘉信理财正在经历艰难的一年之际，截至10月26日，今年迄今该公司股价下跌了38%，银行业务存款同比减少28%，此外，由于德美利证券部分客户和财务顾问把自己的业务转移到了其他地方，7月和8月新增资产净值大幅下降。 晨星(Morningstar)分析师迈克尔·王(Michael Wong)说：“嘉信理财正处于一个十字路口，未来两到六个季度，有很多潜在的积极催化剂和消极催化剂。” 过去一年利率上升给嘉信理财的银行业务带来压力，该业务是一个重要利润来源。客户已将数十亿美元存款从该公司默认的低息银行账户转移至其他收益更高的地方，这一过程称为“cash-sorting”。由于存款流出量已超过嘉信理财手头的现金，该公司不得不依赖成本高昂的短期借款，导致利息支出大幅上升，进而给利润带来压力。今年3月美国地区性银行危机引发投资者对存款外流的担忧，嘉信理财股价大幅下跌。嘉信理财10月16日公布的第三季度业绩好于华尔街预期，但和一年前相比仍出现了大幅下滑的情况。在财报电话会议上，公司高管没有宣布新业务战略或转型计划，而是敦促股东保持耐心。 嘉信理财CEO沃尔特·贝廷格(Walt Bettinger)在电话会议上说：“虽然目前形势不算好，虽然有很多‘噪音’，但我们对长期增长非常有信心。”很多分析师同意贝廷格的看法，仍对嘉信理财的股票持看涨立场。他们说，随着利率上升的趋势稳定下来，客户的cash-sorting可能会结束，收购德美利证券还为嘉信理财带来了巨大的规模效应，在竞争中处于绝对领先地位。此外，嘉信理财在为独立财务顾问公司客户管理资产的业务领域占据主导地位，该领域的进入门槛很高。 嘉信理财称，收购德美利证券后的一系列过渡进行得很顺利。绝大多数德美利证券的客户已成功过渡到嘉信理财，客户流失水平低于嘉信理财最初的预测。嘉信理财发言人说：“只有一小部分过渡客户向我们提出了担忧。”该发言人还说，公司的首要任务是迅速解决客户提出的所有问题。 管理约2.95亿美元资产的罗宾逊说，目前为止他的客户对嘉信理财并不满意，但他同时指出，作为独立顾问，他将客户资产转移到其他地方的选择非常有限，他说：“我还能去哪儿?” 几十年来，嘉信理财一直是折扣券商领域的领头羊，而且走在为用户削减成本的最前沿，但2003年推出的银行业务给公司带来了变化，银行业务的增长让嘉信理财降低了对交易业务收入的依赖，该公司2019年取消了交易佣金，这一突破性举措迫使其更依赖交易收入的竞争对手纷纷效仿。后来，嘉信理财收购了德美利证券，给公司为散户投资者和独立财务顾问服务的业务带来极大的推动。 嘉信理财银行业务的增长也是目前cash-sorting给利润带来很大影响的原因，并引发了投资者的担忧。2022年，嘉信理财208亿美元收入中一半以上来自净利息收入，即从债券和贷款中赚取的利息与存款利息之间的差额。《巴伦周刊》四年前撰文称：“现在，嘉信理财最大的利润来源是银行业务。”嘉信理财将客户未投资的现金存入银行账户，目前收益率仅为0.45%，在利率上升之际，该公司在客户一直在将现金转向收益率超过5%的货币市场基金等产品。去年，嘉信理财银行业务的存款从3960亿美元降至2840亿美元，降幅28%。嘉信理财并不是唯一一家存在cash-sorting问题的公司，但它受到的冲击最严重。标普全球市场才智(S&P Global Market Intelligence)的数据显示，截至6月30日，在存款最多的15家公司中，嘉信理财的存款同比降幅最大，为31.1%。 通常情况下，这些钱不会离开嘉信理财的平台，但当投资者将现金资金从流动账户(sweep accounts)转移到收益更高的地方时，嘉信理财的利润会大幅减少。此外，当存款流出超过公司手头的现金时，嘉信理财不得不通过发行大额存单(CDs)或从联邦住房贷款银行(Federal Home Loan Banks)借款等方式借入资金来填补缺口。由于利息支出增加，第三季度净利息收入同比下降24%，至22亿美元，给营收和利润造成不利影响：当季营收下降16%，至46亿美元，调整后净利润下降31%，至15亿美元。 嘉信理财高管称，cash-sorting现象正在减少，存款外流速度也在放慢，许多分析人士也同意这一说法。首先，对利率敏感度更高的投资者已经完成了现金的转移；其次，嘉信理财的现金水平不会降到零，因为大多数投资者手头还有一些可投资金；第三，美联储加息已接近尾声。 此外，晨星分析师王说：“嘉信理财无需扭转cash-sorting这一过程，只要这一过程停止，届时该公司就无需继续依赖高成本融资来弥补存款外流，这将缓解其盈利压力。” 虽然很多分析师看好，但很多投资者已经抛售了股票。嘉信理财近期股价约为54美元，远低于其52周高点86.63美元。William Blair分析师杰夫·施密特(Jeff Schmitt)说，投资者希望看到更明确的证据证明cash-sorting已经结束，他们必须亲眼看到才会被说服。”嘉信理财可以通过提高流动账户支付的利率让cash-sorting停下来，此举也会让该公司服务的独立财务顾问高兴起来，一些独立财务顾问抱怨说，他们不得不定期将客户的现金从流动账户中取出。但嘉信理财称，公司鼓励客户为自己的存款寻求收益更高的投资选择（并介绍了几种选择），当然，提高流动账户支付的利率会立刻导致利润下降，因此嘉信理财这么做的可能性不大。 目前嘉信理财尚可保持相对于竞争对手的巨大领先优势。 经过近三年的准备，今年嘉信理财投入大量资源把德美利证券的客户迁移到自己的平台上。劳动节之前的那个周末，该公司调动了7000多名财务顾问并迁移了1.3万亿美元的客户资产。虽然德美利证券的部分财务顾问在迁移之前的夏天就已从嘉信理财离职，但大多数财务顾问留在了嘉信理财，一些人说他们现在有点后悔没离开。 这些财务顾问不满意的地方包括技术故障和客户数据无法正确传输。Bullseye Investment Management创始人蒂姆·格思里(Tim Guthrie)说，他在使用德美利证券的iRebal工具来重新平衡客户投资组合时遇到了困难。嘉信理财称将把iRebal引入自己的平台。除其他问题外，格思里说，他在过渡到嘉信理财后发现，iRebal不能同时处理500笔以上的交易，而在德美利证券他常常用这个工具进行涉及1.5万笔以上交易的再平衡。 格思里说：“我们仍然可以为客户处理所有需要处理的事项，只是现在要花更多时间，客户也必须等待更长时间才能看到服务请求完成，他们对此表示不满。” 嘉信理财称，该公司已经解决了技术上的问题并进行了改进。 一些财务顾问称，嘉信理财的技术和移动应用程序不像德美利证券的应用程序那样方便用户的使用。Compass Wealth Management的所有者莱斯利·贝克(Leslie Beck)说，她向嘉信理财平台的过渡很顺利，但发现技术方面存在不足，例如，她无法通过嘉信理财的财务顾问中心查看她管理的所有125个客户账户的日常交易情况，而这是她以前在德美利证券时能够使用的一个非常省时的功能。 贝克说：“不管客户是写了张支票，还是收到了股息，我能看到一切，这是我查看客户活动的一种方式。在嘉信理财的平台上没办法这么做，我必须查看这125个账户中的每一个账户去了解客户的交易情况。” 让财务顾问不满意的不仅仅是技术问题。例如，一些公司说，他们未被告知嘉信理财对买入或卖出先锋集团(Vanguard)的共同基金收取45美元的费用，也未被告知嘉信理财不允许每月自动买入或卖出先锋的共同基金。他们说，德美利证券不额外收费，也允许自动买入。嘉信理财回应称，该公司提前告诉过财务顾问这些规定。 也有一些财务顾问说他们的过渡很顺利，管理超过6.5亿美元资金的Spectrum Asset Management首席执行官瑞安·凯利(Ryan Kelly)将此归功于员工做了充分的准备以及嘉信理财的资源。凯利说：“这对我们来说毫不费力，很容易，但我们为此进行了培训。” 嘉信理财财务顾问服务主管伯尼·克拉克(Bernie Clark)说，公司致力于帮助财务顾问充分利用这个平台。10月16日，嘉信理财根据财务顾问的反馈对其顾问平台进行了更新。克拉克说：“我们把每件事都做到完美了吗？绝对还没有，一切都在不断变化发展中，我们将继续努力赢得他们的业务。” 虽然财务顾问们有这样那样的抱怨和苦恼，但嘉信理财并不会立刻面临客户流失的威胁，至少短期内不会。这是因为，对于独立财务顾问来说，将客户账户从一个托管人转移到另一个托管人需要做很多工作，通常需要几个月的时间计划和执行。 本文开头提到的罗宾逊说，在从德美利证券过渡到嘉信理财后，他不太希望让自己的员工再经历一次这样的过渡。他说：“再经历一次的话，相当于先掉进了煎锅，然后又掉进了大火中。”此外，财务顾问们也没有太多其他选择。托管市场已经整合为少数几家公司，根据研究公司Cerulli Associates的最新数据，截至2021年，嘉信理财控制着大约54%的注册投资顾问(RIA)资产，最接近该公司的竞争对手富达(Fidelity)和纽约梅隆银行(Bank of New York Mellon)旗下的潘兴(Pershing)分别拥有22%和5%的RIA资产。 新的竞争对手正在进入托管领域，其中包括机器人顾问Betterment、初创公司Altruist和高盛(Goldman Sachs)，但这些公司花了好几年时间才在托管业务上取得了极小的进展。Harris Associates投资组合经理兼美国研究主管亚历克斯·菲奇(Alex Fitch)说：“和嘉信理财竞争非常难，因为竞争对手没有同样的规模。”菲奇和他人共同管理Oakmark Select (OAKLX)和Oakmark Equity and Income (OAKBX)，这两只基金今年都买入了嘉信理财的股票。嘉信理财CEO贝廷格在10月16日的财报电话会议上说，公司在面临挑战的情况下依然有良好的表现。 贝廷格说："我理解整体环境显然是不利的，一些人更愿意去关注短期挑战，但我希望大家能全面看待公司的状况。” 客户仍在继续给嘉信理财带来资金，此外，该公司的业务属于财富管理增长最快的领域。如今，嘉信理财拥有7.82万亿美元资产，分为散户投资者和独立财务顾问。随着大批财务顾问离开美林(Merrill Lynch)等大型券商自办独立财富管理公司，嘉信理财的独立财务顾问资产一直在持续增长。 嘉信理财的增长计划包括增加针对超高净值客户的服务、扩大银行业务规模和贷款对规模以及吸引更多年轻投资者。该公司还计划通过裁员和关闭一些办事处来削减成本。这些举措可能会给明年的利润带来提振。 就算遇到了cash-sorting和部分财务顾问对过渡感到失望这些问题，嘉信理财的规模和领先地位也仍给该公司带来了比竞争对手更多的优势。 Harris Associates的菲奇说：“很难想象哪个公司会把嘉信理财从其占优势的竞争地位上挤下来。” 文 | 安德鲁·韦尔施(Andrew Welsch)《巴伦周刊》(barronschina)原创文章，未经许可，不得转载。英文版见2023年10月22日报道“Charles Schwab Has Had a Terrible Year. The Surprising Reason the Brokerage King Won’t Be Dethroned.”。（本文内容仅供参考，不构成任何形式的投资和金融建议；市场有风险，投资须谨慎。）
