主动管理的股票多头策略可以大致分为两大派别，一派是成长股投资，他们追求业绩快速增长的股票，享受企业成长带来的盈利，另一派为价值股投资，他们挖掘被市场大幅低估的股票，相信估值均值回归可以取得收益。

中庚基金的丘栋荣可以算得上国内公募基金里低估值价值股投资的代表性基金经理，在率先披露的最新基金二季报中，他的操作体现了他极度看重估值的投资原则：大幅加仓跌到2000多亿的短视频龙头快手，只有0.67倍市净率的电解铝公司中国宏桥，以及仅8倍市盈率的草甘膦农药细分企业广信股份，同时减持了不少涨幅已大，估值已不便宜，产品价格在高位的石油煤炭能源股，如中海油、兖矿能源等。

他认为目前A股整体估值水平已经到了历史低位，从结构上，随着二季度股价的回落和业绩消化，显而易见的高估值公司比例大幅度降低，而在一季度时，他仍认为大盘成长股的估值显著偏贵。

同时，值得注意的是，自2022年一季度认为港股由结构性机会转为系统性机会以来，丘栋荣在最新的季报中再次表达了对港股低估的看好，他认为港股整体估值水平处于历史较低的10%分位左右，性价比很高，继续战略性配置，而从丘栋荣目前管理的5只基金产品中，“含港量”基本都在四成以上。

大幅跑赢躺平的成长股顶流

一直按照“买贱卖贵”投资原则进行操作的丘栋荣在今年持续低迷的市场行情中，仍然取得了较好的业绩，其管理的基金产品今年以来截止7月26日均取得正收益。

《巴伦周刊》中文版注意到，在市场经历了两年多熊市下跌行情下，丘栋荣管理的基金产品净值却逆势在今年一二季度之际均创下过历史新高，其中管理时间超过4年的三只产品，中庚小盘价值股票、中庚价值领航混合、中庚价值灵动灵活配置混合分别在3月1日、4月18日和2月28日创下产品成立以来的历史新高。

《巴伦周刊》中文版统计了上证指数自2021年2月18日指数见顶以来，丘栋荣的3只基金产品在这两年多熊市行情的收益情况，截至2023年7月26日，中庚小盘价值股票、中庚价值领航混合、中庚价值灵动灵活配置混合分别逆势取得了67.07%、43.78%和49.38%的净值回报，可见极度看重估值的丘栋荣在近两年多大幅下跌的熊市行情中，不仅没有受伤，反而逆势取得了非常不错的收益。

《巴伦周刊》中文版将丘栋荣在中庚基金的代表作中庚小盘价值股票，与当前市场上公募基金管理规模最大的几位成长股顶流基金经理代表产品业绩做对比，自中庚小盘成立日2019年4月3日起至2023年7月26日，丘栋荣取得了133.61%的业绩回报。

而同时期，被称为“坤坤”的易方达张坤的易方达优质精选混合收益为57.82%，“医药女神”中欧葛兰的中欧医疗健康混合的收益为58.15%，偏爱大消费的景顺长城刘彦春的景顺长城新兴成长混合收益为53.31%，钟情科技股投资的广发基金刘格菘的广发小盘成长混合收益为51.99%。丘栋荣同期业绩均大幅跑赢上述几位顶流基金经理。

丘栋荣与几位头部成长股顶流基金经理业绩对比图

与几位头部成长股顶流基金经理净值“大起大落”所不同，丘栋荣的业绩曲线（红色）更偏向于“稳定向上”的特点，回撤时间短，且回撤幅度小，有近期市场推崇的“画线派”特点。所谓“画线派”，也就是净值曲线像画过的线一样稳步向上，同时回撤波动又非常小，而业绩曲线差别如此大的背后则是成长股投资与价值股投资两大不同策略的具体表现。

A股适合躺平还是折腾

张坤、葛兰、刘彦春、刘格菘等几位顶流基金经理均属于成长股投资类别，在2019、2020年凭借重仓持有消费、医药、新能源等核心资产迅速出圈，管理规模水涨船高。

由于成长股投资赚的是企业成长的钱，信奉与企业共同成长，因此他们更看重能够长期持有好的公司，相对来说，对于估值因素则并没有那么“在意”，当持仓标的估值涨到比较高时，张坤的做法是不会卖出做高抛低吸，他认为这种做法未必能有好结果，对于回撤的考虑，张坤认为回撤是一种结果，基本面好的话回撤不会太大，然而在最新二季报，张坤也罕见承认当时在高位时预料到估值会有一定回归，但如此的幅度是没有预料到的。

而价值股投资的丘栋荣则不同，他极度看重估值，将估值放在第一位去考虑，只有在估值极度便宜低估时他才会买入，而当均值回归，估值不再便宜时，他则会选择卖出离场落袋为安。

对于高估值，丘栋荣认为，高估值资产对于市场环境来讲是非常脆弱的，因为支持高估值的市场环境要求非常严格。高估值不可持续的另外一个原因是一定会吸引大量资金的进入，最终导致整个行业和公司的盈利能力下降，因此高估值意味着高风险。同时丘栋荣极度重视价格估值非常重要的一个原因是高估值必然意味着低回报，不管是什么资产，一定是越便宜越好。

对于估值的不同态度，使得他们在操作上走出了两条截然不同的道路，在这两年市场持续下跌的行情下，张坤刘彦春等顶流选择了直接“躺平”，而丘栋荣则在不断地“折腾”，优化降低组合的估值水平，力图构建高性价比的投资组合。

而这也使得丘栋荣在这两年的熊市下跌行情中，没有被市场的整体估值收缩大幅影响，其实丘栋荣之所以跑赢躺平的成长股顶流，最重要的就是在熊市中回撤更小。

自2021年初市场见顶至今（2023.7.26），张坤回撤了39.9%、葛兰回撤了51.73%、刘彦春回撤了41.06%、刘格菘回撤了46.26%，而同时期的丘栋荣回撤仅为9.31%，今年还一度创出历史新高。

成长股顶流巨大的回撤也引来诸多非议，出现了基金巨额亏损，但基金公司仍赚到了管理费的情况，这也倒逼公募行业开始了降费趋势。同时，相较于美股市场，A股巨大的波动特征也让人更加反思在A股投资适不适合不看估值不择时，直接躺平的交易策略。

低估值不意味着差公司

虽然低估值策略的丘栋荣跑赢了躺平的成长股顶流，然而低估值策略实际操作起来却并不容易，并不是简单机械的打开行情软件，按照PB或PE由低到高简单排序后买入低PE或PB的公司。

低估值策略面临的最大敌人就是“价值陷阱”，如果说高估值是顺应市场，那么低估值则是在与市场对抗，要找到超越市场认知看错的东西。一般来讲，市场定价或估值较低往往隐含了企业诸多不利的因素，买入之后，企业因变得更差，导致估值进一步下跌或者长期阴跌，致使投资者蒙受损失。

许多低估值价值投资者就经常掉入“价值陷阱”的坑里，近期雪球大V云蒙就因为加杠杆买了许多低估值质地一般的银行股导致净值暴跌，之前还有某知名投资人因买入大幅破净的中国建筑，使得净值回撤较大不得已清盘。

因此，低估值并不意味着就是差公司，丘栋荣的低估值策略为基于“PB-ROE”框架选择出来的结果，如果说PB代表估值低，那么ROE则代表了公司质地，他的组合往往是由低PB、高ROE的个股构建起来。

他追求投资”幸存者里最好的公司”，也就是在差的行业里找好的公司，偏好那种投入的资本是收缩的，但行业竞争格局清晰的机会，他认为在低估值领域，没有人会想扩张，即便想扩张，因为估值很低市值很小，也融不到什么钱，所以那些头部的企业以及基本面风险最低的企业活到最后，就会享受到整个行业盈利回升的红利。

因此丘栋荣非常看重企业的竞争力和行业竞争格局， 以此来规避“价值陷阱”。在最近几次的基金季报中丘栋荣一直强调当前比较看好的几个低估值的好机会：

1、估值至低位、业务稳健但成长属性强，未来弹性较大的互联网和医药股。认为互联网平台的渠道价值仍有稀缺性，政策转为支持，市场可能过度低估了其收入端的韧性以及高估了非理性竞争带来的利润不确定性。

2、估值处于历史低位的价值股，重点关注供给端收缩或刚性行业，及其在需求复苏情况下的潜在弹性，主要行业包括价格处于低位的基本金属为代表的资源类和船队老化供给明显缩量的能源运输公司，以及估值极低但利好头部优质房企的传统地产金融等大盘价值股。

3、低估值但具有成长性的成长股，重点关注国内需求增长为主、供给有竞争优势的高性价比公司，如估值回落的锂电、汽车板块，渗透率提高的工业自动化及仪器仪表企业等。

低估值策略投资体验的优势

回顾丘栋荣的投资历程，他并不是一开始就走上了低估值策略的道路，在早期，丘栋荣受芒格、费雪的影响比较大，认为好的公司，价格贵一点也可以接受，2012年以后他改变了看法，认为这种偏成长的体系依赖宏观和行业环境，受益于经济高速成长叠加利率下行，流动性宽松导致估值扩张从而促进了这类策略的成功，丘栋荣认为高速增长的时代背景未来可能结束，所以选择了低估值策略。

其实，丘栋荣的低估值策略并不是在市场的每个阶段都比较出挑，往往在市场持续上涨的期间，低估值策略的丘栋荣涨幅并没有那么“出色”，经常跑输成长股顶流。但拉长时间来看，低估值策略的丘栋荣可能更好的平衡了市场不同阶段的风险与收益。

从2019年至2023年至今（7月26日），丘栋荣管理规模最大的中庚价值领航混合每年的年度收益分别为29.62%、26.67%、31.94%、4.85%、3.91%，几乎都能取得正的年度收益，投资体验更友好一些，最终取得的总收益也不错。而“躺平”交易策略的成长股顶流可能也需要思考一下，波动大的A股市场到底适不适合“躺平”，以避免投资者体验感不好带来的非议。

文 | 《巴伦周刊》中文版撰稿人康国亮

编辑 | 彭韧

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