5月4日，五一假期后的第一个交易日，民生银行（600016.SH）的股价迎来了过去八年以来的首个涨停，股价收于3.99元——上一次民生银行涨停还是2014年的12月，彼时正好是A股市场难得的牛市，5月8日再次大涨6.99%，股价收于4.44元，年初至今涨幅已经达到28.7%，近五个交易日涨幅领涨于普涨的银行板块。作为一家股份制民营银行，民生银行在过去A股市场上曾经风光无限，股市也长期存在着“南平安、北民生”的说法。依托于灵活的经营以及出色的业绩，只要银行板块出现上涨，民生银行与平安银行总能并驾齐驱，领涨市场。以2011年3月至2015年6月初为例，民生银行区间涨幅高达186%，平安银行涨幅145%，Wind银行指数区间涨幅88%，而现在的银行明星股招商银行彼时还不怎么受投资者太多青睐，区间涨幅仅88%，明显落后于民生银行。好时光转瞬即逝，一些激进扩张的代价需要数年之久的经营来埋单。2015年之后的随后几年，民生银行经历了管理层动荡、息差收窄、不良率大幅攀升，以及资产扩张明显放缓的业绩低迷期，由此也导致其股价出现了长达8年的低迷和回调，区间最大跌幅超过50%，直到最近的大幅反弹。实际上，即使是现在，民生银行也不是那么平静。4月中旬发布的2022年度财报显示，民生银行的收入出现了15.6%的下滑，拨备前利润下滑；围绕一笔70亿元的信贷，民生银行目前还正在经历与泛海控股的一番缠斗……然而，就是这样的一家银行，从今年3月底年报公布以后，开始出现了明显的反弹，特别是五一之后的两个交易日，民生银行股价大涨约15%，明显领先A股银行板块。这与2022年公司营收下滑形成了鲜明的对比。是什么原因导致了投资者态度的突然转变？答案很可能是业绩反转。
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作为一家民营股份制银行，尽管经历一些风雨，民生银行地位依然稳固。按照规模计算，其7.6万元的总资产排名上市商业银行第11位，股份制银行第五，这与十年前没有分别；营收方面，2022年1400亿元的收入排名第13位，相比十年前略有下降，但整体依然位列国内商业银行前列。过往民生银行市值的下跌实际反映了其经营中出现的问题，这突出的表现在其资产质量上。民生银行的不良贷款率在过去几年内一直居于股份制银行较高的位置，这当然映射了其过去较为粗放的经营模式，不管是表内还是表外。比如2020年，民生银行的不良率高达1.82%，几乎是上市商业银行最高的（当年仅次于郑州银行）；即使到了2022年，民生银行的不良率依然高达1.68%，高于银保监会公布的1.63%的全国银行业平均水平，也高于1.22%的上市银行中位数。不过，从趋势的角度来理解就不一样了。数据显示，民生银行的资产质量正在改善。今年一季度，民生银行不良率降低至1.6%，在2022年的基础上进一步改善，接近2015年以来的最低水平。这一数据反映了近几年来民生银行管理层努力的结果，加强信贷投放和风险管理。从信用成本角度，民生银行不良贷款生成率连续两年下降，2022年不良生成率为2.01%，较2021年下降0.25个百分点，较2020年更是下降1.62的百分点。民生银行在财报中还透露，2020年-2022年，民生银行新发贷款不良贷款生成率仅0.42%。信用成本的下降，意味着同等的息差水平下，更好的盈利能力。迁徙率的角度有助于更好的理解民生银行资产质量改善的趋势。财报显示，民生银行2022年正常类贷款的迁徙率从2020年的4.94%降低至去年末的3.66%；关注类贷款的迁徙率由2020年的30.6%降低至2022年的19.38%。实际上，从今年一季度的数据来看，民生银行的不良率已经进一步降低至1.6%，这也是过去数年的最低水平。信贷资产质量改善的迹象还包括：不良贷款总额从2021年的723亿元降低至2022年的694亿元，这当然也受益于不良贷款的处置；逾期贷款余额从2021年的877亿元降低至2022年的824亿元。种种迹象显示，民生银行过往的激进历史包袱处置正接近尾声。随着信贷资产质量的改善，民生银行的盈利能力提升成为必然。随着不良率下降，民生银行终于再度有胆量和意愿扩张资产。从业务结构的角度，民生银行的收入和利润仍然较多依赖息差。从2022年财报来看，息差对其收入的贡献达75.43%，非息收入占比不足三成。显然，对民生银行来说，盈利扩张有赖于资产规模，特别是生息资产规模扩张。不过，受制于不良贷款高企，过去几年民生银行对于业务扩张一直步伐谨慎。历史上，民生银行一直是一家对资产扩张较为积极的企业。如2014年-2016年，民生银行三年生息资产平均增长率超过14%。后来由于不良资产大量暴露，民生银行不得不把精力放在处置历史包袱上，这导致了2017年至2022年其生息资产平均增长率仅为2.5%。生息资产规模扩张缓慢，再加上不良贷款的暴露和处理，以及同期银行业息差的收窄，民生银行过往几年的业绩不可能理想。如今，随着不良率的下降，资产质量的改善，民生银行将再次进入资产扩张区间。以生息资产来说，从2022年以来，民生银行的生息资产一改2021年的停滞状态，开始稳步扩张。数据显示，其生息资产规模从2022年上半年的6.68万亿元增长至今年一季度的6.89万亿元，增长幅度3.1%。总资产方面，民生银行今年一季度增长率达6.22%，高于去年的4.36，更高于2021年的0.04%。资产扩张驱动收入和盈利增长。数据显示，今年一季度民生银行实现营收0.38%的增长，尽管数字不高，但是对比2022年15.6%的营收负增长数据明显改善；拨备前利润下降2.4%，较2022年24.27%的降幅明显收窄。受益于资产质量的改善以及拨备的计提比例下降，民生银行最终实现一季度归母净利润3.7%的增长，处于2020年以来的最好水平。民生银行的业绩呈现改善的迹象之时，其估值处于历史性低位。由于糟糕的业绩，民生银行的PB在去年11月一度触及不足0.3倍的PB（市净率）低位。尽管经过最近的连续反弹，民生银行当前0.35倍的PB依然是历史最低水平，且是行业内最低；5.1倍的PE（市盈率）亦低于行业5.6倍的平均水平。笔者此前曾经撰文分析，受益于中特估值体系建设、行业回暖以及股息红利等诸多因素影响，银行迎来板块重估市场机遇。数据显示，从去年11月以来的银行板块，整体上涨了约22%，领先包括上证、深证、创业板、沪深300等在内的A股重要市场指数。作为行业内依然有着较高影响力的市场参与者，民生银行当然不会缺席这样的一场资本重估机遇。正是在这样的背景下，民生银行的股价在五一假期之后出现了较大的涨幅，三个交易日上涨达到23.68%，其中还有一个8年来的首次涨停。当然，市场也还有其他一些因素有助于民生银行股价的修复，比方股息率。在经济下行的大背景下，叠加利率的下降，商业银行的高股息对投资者产生了相当多吸引力。Wind数据显示，上证红利指数年初至今上涨16%，该指数成分股均由高股息个股贡献。显然，股息率较高的个股将更多被投资者关注。尤其是考虑到当前动荡不安的市场，稳定的股息回报，总胜过“胆战心惊”，这是最好的安全垫。据财报，民生银行2022年分红总额93.69亿元，折合每股股利0.214元，对应当前股价的股息率超过5%。这超过5年期定期存款利率，也高于当前10年期国债收益率。不过，投资者还是应该多一些冷思考。至少就目前来说，民生银行看上去还没那么完美，这决定这家银行的市值高度或许有限。首当其冲的一个因素是息差。到今年一季度，民生银行的息差降低至了1.49%的历史最低。这一数据也远低于1.91%的行业水平（2022年银保监会数据），低于上市商业银行今年一季度1.8%的中位数。这意味着扣除信用成本、业管费等各种成本费用后，实际上留给股东的盈利空间非常有限，除非民生银行的规模能够突飞猛进的增长。这不现实，资本充足率制约着其规模发展的程度。民生银行一季度末的核心一级资本充足率为9.04%，一级资本充足率10.7%，资本充足率12.8%。尽管都满足监管要求，但是考虑到监管对于民生银行所要求的的核心一级资本充足率、一级资本充足率和资本充足率应分别不低于7.75%、8.75%和10.75%，实际上民生银行的规模扩张空间有限。在利润的增长尚不能抵补资产扩张形成的资本占用的前提下，过快的资产规模扩张，会很快将其资本消耗掉。实际上，如果将今年一季度各项资本充足率指标与2022年末相比，不难发现，随着资产规模稍稍加速扩张，其资本充足率各项指标较2022年末已经出现下降，尽管幅度不大。另外一个因素当然是不良贷款率，虽然已经出现改善的明显迹象，毕竟依旧处于1.6%的高位，其2022年的不良贷款生成率依然高达2.02%。换句话说，信用成本依然不低。最后还得说一下业绩。2022年民生银行归母净利润352.69亿元，同比增长2.58%；今年一季度同比增长率是3.7%，总体增长缓慢。根据2021年发布的《五年发展规划(2021-2025)》，2023年民生银行将进入第二阶段“持续增长期”。前途值得期待，当前压力不小，息差大幅收窄以及资本约束规模，包括消费金融的激烈市场竞争等，都会制约这家银行的发展高度，进而决定其市值高度。《巴伦周刊》(barronschina)原创文章，未经许可，不得转载。（本文内容仅供参考，不构成任何形式的投资和金融建议；市场有风险，投资须谨慎。）
