天齐锂业（09696）将于7月13日在港股上市交易。
在此前的一段时间，天齐锂业（002466.SZ）在A股市场的表现相当可观。截至7月7日收盘，天齐锂业报144.86元，7月份仅前几个交易日就上涨了20.06%。Wind数据显示，截至7月7日，天齐锂业近三个月上涨了63.24%。若按照最近4月27日的最低点58.05元和7月5日的最高点147.21计算，上涨幅度达到150%。
根据天齐锂业的公告，其在港股发行定价区间在69港元到82港元之间，大幅低于当前A股股价。同时Wind数据显示，对未来180天天齐锂业股价的一致预期为119.8元。
在天齐锂业股价不断走高的推手中，离不开全球锂市场的高需求和不断走高的锂价。
尽管当前天齐锂业的锂矿资源等仍然被市场看好，但是《巴伦周刊》中文版认为，天齐锂业股价的短期上涨潜力已经不大，原因包括但不限于：
天齐锂业的A股股价已大幅高于港股发行价，也高于市场一致预期，锂行业的利好已经被计入在内；
其一贯较为冒进的经营策略，并不是稳健投资者的最佳选择，天齐锂业在过去三年一直为债务所困，且此次IPO的募资也将主要用于还债；
尽管锂需求仍将持续，但2021年数据显示，天齐锂业的产能已经基本充分利用，在没有新建产能的情况下，量价齐增的情况大概率不会在接下来一年出现；
在锂价达到如此高位置后，生产商们也在寻找替代方案等。
鉴于以上原因，《巴伦周刊》中文版认为，天齐锂业A股短期内能够给投资者带来的回报有限，在当前高位卖出离场可能是更明智的选择。
尽管从体量、行业地位，以及经营情况等角度来看，赣锋锂业要优于天齐锂业。但在资本市场上，天齐锂业的估值水平高于赣锋锂业。如上所述，天齐锂业过去几年月在资本市场的表现非常亮眼。那么是什么推高了天齐锂业的股价呢？答案是锂的量价齐增。从最新的财报数字来看，2022年一季度，天齐锂业的营收从2021年的9.04亿元，大幅增加至52.57亿元。在此期间，天齐锂业的两大业务的销量和销售平均价格都出现了较大幅度的上涨。天齐锂业可以称为全球锂业龙头之一。按照锂产生的收入计算，天齐锂业全球第三；按照产量算，天齐锂业是全球第四大及亚洲第二大锂化合物生产生，市场份额分别为7%及12%。天齐锂业的营收主要来自于两个业务分部——锂化合物及衍生物销售、锂精矿销售。2022年第一季度，这两项业务都出现了量价齐增。相对来说，价格变动的影响会更大。如一季度天齐锂业锂精矿的销量从2021年一季度的97,160吨增长至168,841吨，同比上涨74%。但平均售价都出现了倍数级上涨，锂化合物及衍生物的平均售价由2021年第一季度的59,280.9元/吨，增加至2022年一季度的326,525.4元╱吨，提高了4倍左右。同期，锂精矿平均售价从3,451.3元╱吨至11,576.5元╱吨，上涨2.35倍。锂价格的上涨也直接拉动了天齐锂业毛利率的提升。2021年第一季度毛利为4.08亿元，2022年同期为44.4亿元。毛利率从45.4%上升至85.2%。天齐锂业在财报中表示，原因就是锂化合物及衍生物及锂精矿平均售价的大幅上涨，同时锂化合物及衍生物的平均生产成本相对稳定。2022年第一季度，天齐锂业锂化合物及衍生物的销售成本则仅从2021年一季度的4.9亿元，增加至7.72亿元，与销量增加一致。营收及毛利的提升带动净利润的更大幅度上涨，其归属上市公司股东扣非净利润从2021年第一季度的亏损1.59亿元，直接转为盈利28.34亿元。流动负债净额从2021年底的61.4亿元减少至20222年第一季度末的35.31亿元。天齐锂业的销售成本的稳定，跟其持有的大量锂矿资源密不可分。天齐锂业称自己是“中国唯一一家通过大型、一致且稳定的锂精矿攻击实现100%自给自足一起全面垂直整合锂矿的锂生产商。”这一定位背后是其所持有的澳洲的格林布什矿场。格林布什矿是全球最大的锂矿开采地，占2021年全球锂矿产量的38%。同时格林布什矿也是全球成本最低的锂辉石主要生产生，全球每吨精矿的生产成本高于386美元/吨精矿，而格林布什矿2021年的成本为271美元/吨精矿。到目前为止，天齐锂业生产锂化合物及衍生物所用的所有锂矿资源都来自于格林布什矿。根据公告，天齐锂业在格林布什的采矿租约到期日介入2026年12月27日之2036年9月27日之间。之后该国矿业和石油部长拥有延长租约期限的酌情权。除此之外，天齐锂业还拥有中国雅江措拉矿场的采矿许可证。但迄今雅江措拉矿场的锂资源仍未开发。天齐锂业2012年天齐锂业获得了该矿的采矿许可证，有效期到2032年。在市场需求和价格的带领下，天齐锂业业绩大涨，也成为资本市场的宠儿。天齐锂业公告显示，2021年天齐锂业的锂化合物及衍生物销售自2020年的35701吨，增加至47710.9吨，平均售价从2020年的48.6元/吨提高至104元/吨。锂精矿的销量从2020年的352746.8吨增加至2021年的551190吨。平均售价从4.2元/吨上涨至4.8元/吨。直接带动天齐锂业从2020年的净亏损为11.25亿元，一步跨为2021年的净盈利42.06亿元。事实上，2019年和2020年天齐锂业已经连续两年亏损，2019年亏损54.80亿元，2020年亏损11.24亿元。不可否认，从图1可以看出，这两年的亏损跟市场需求和价格有关，但更与其收购SQM有关。就锂业务的销售收入计算，SQM位列全球前五大锂生产商的第四位。2018年5月，天齐锂业与Nutrien订立SQM股份购买协议，交易金额40.7亿美元。天齐锂业成为SQM第二大股东，持有SQM22.95%的股权。天齐锂业声称，此次收购目的是寻求透过投资SQM扩大其在锂产品制造及销售方面的网络，并认为此次收购在财务及战略上为其产生持续及有吸引力的裨益，也就是将加强其利用锂离子电池及电动车市场强劲增长前景的能力。因为后者拥有世界级的卤水资源，且是最大的卤水锂化合物生产商。但事实上，此次收购给天齐锂业带来了财务上的巨大难题。2018年天齐锂业收购SQM之时，全球锂市场尚需求旺盛。但2019年到2020年，由于全球经济低迷及市场需求减少令终端用户销量下降，导致天齐锂业2020年的收入从2019年的48.16亿元，减少至32.15亿元。以碳酸锂为例，伍德麦肯兹的报告显示，电池级碳碳酸锂的平均合同价格在2018年达到顶峰达到14,319美元，而在2020年下降至每吨9,174美元，并在2021年进一步下滑至8,707美元。且天齐锂业收购SQM的40.66亿美元中，有35亿美元（约合223亿元人民币）的收购资金是向境内外银团借款。彼时，天齐锂业的净资产仅为119.37亿元。2019年其净资产进一步的89.06亿元，2020年的为74.28亿元。2018年8月，天齐锂业曾向香港联交所递交了上市的申请。不过，最终折戟。天齐锂业的A股核算师在2019年也出具了保留意见的审核报告，并对其2019年和2020年的持续经营能力表示质疑。到2020年11月中旬，天齐锂业甚至发出通告，称已无力支付因并购出现的贷款利息4.71亿元，同时并购贷款中有18.84亿美元将于11月底到期，占公司最近一期经审计净资产的179.35%。彼时，公司违约在即，最终，其通过间接出让泰利森24.99%的股权，暂时转危为安。这次收购给天齐锂业带来巨大的财务难题。但从天齐锂业的发展历史来看，收购是其扩大业务的惯用方式。另一项影响较大的收购时期2014年天齐锂业收购文菲尔德（持有格林布什矿场母实体）51%权益。当年完成私募30亿元用于该交易。万得数据显示，当年，天齐锂业的营业收入仅有4.15亿元，净资产为8.65亿元。除此之外，天齐锂业目前在国内的三个生产工厂也是收购而来。1992年，射洪工厂建立，并开始生产碳酸锂，1995年射洪锂业成为国有企业。2004年蒋卫平通过天齐锂业收购射洪工厂。2015年天齐锂业收购张家港工厂；2017年收购铜梁工厂，主要生产金属锂。这些收购共同搭建了天齐锂业如今的业务结构。迄今，天齐锂业收购SQM的财务问题尚未解决。根据天齐锂业此前递交的招股书，此次赴港IPO募集资金拟主要投向仍未偿还并购SQM所欠贷款的未偿还债务及相关交易费用，为安居工厂一期建设拨资，补充营运资金等。截至2022年6月10日，SQM债务的尚未偿还本金额为11.3亿美元。按照上市进程安排，天齐锂业将于7月13日在香港上市交易。根据天齐锂业的公告，其在港股市场IPO的定价在69港元到82港元之间。但是截至7月7日收盘，天齐锂业A股股价报144.86元，大幅高于港股IPO定价，也高于万得数据说现实的未来180天一致目标价119。其定价也高于同为行业龙头的赣锋锂业。截至7月7日，天锋锂业的市盈率为37.84倍，赣锋锂业则为27.51倍。对于投资者来说，更高的溢价意味着投资安全边际的减少。叠加上述论证的天齐锂业的经营严重依赖市场价格波动，以及其激进的经营作风，《巴伦周刊》中文版认为，目前天齐锂业所处位置并不是稳健投资者更明智的选择。同时，天齐锂业要面对的风险点不仅如此。天齐锂业对格林布什矿场的过度依赖是一个不可回避的风险点。目前天齐锂业全部生产所用的锂精矿都来自于格林布什矿。尽管正如它自己所言，原材料实现了100%自给自足，但是身在澳洲的资源容易受到国际关系紧张以及运力的影响。产能短期扩张有限是影响其业绩增长的一个主要因素。天齐锂业在中国有三家锂化合物及衍生物生产工厂，分别位于射洪、张家港和铜梁。射洪工厂主要生产碳酸锂以及少量氢氧化锂、氯化锂及金属锂。张家港工厂是全球唯一运营中的全自动电池及碳酸锂生产工厂。根据天齐锂业的报告，射洪工厂、张家港工厂和铜梁工厂2021年的产能利用率基本饱和分别达到99%、96%和84%而从实际产能来看，在过去三年这几三工厂的产能基本维持不变。射洪工厂为24200吨、张家港工厂在2020看稍有扩张，从18500吨提升至20000吨，2021年则保持不变，铜梁工厂是产能能600吨不变。所以尽管市场需求增加，但是能不能生产出来也是个问题。当然中期来看，天齐锂业会有新的产能布局，但需要时间。天齐锂业对海外市场的控制性较弱。根据天齐锂业的公告，最近三年，天齐锂业在中国国内收入在营收中的占比逐步提高，从2019年的73.2%上涨到2021年的86.6%，而海外收入则从26.8%下滑至13.4%。2020年和2021年天齐锂业的海外销售毛利率持续下滑，2021年下滑至53.5%。海外锂化合物及衍生物的售价增长较慢，但成本增长较快，因为每六个月更新一次海外锂精矿售价上涨较慢，且被生产成本低消。行业竞争性加剧也是一个风险点。锂作为新能源车企的重要材料，随着新能源车的发展，价格越来越高，尤其是碳酸锂的价格。根据预测，电池级碳酸锂产量到2032年将达到587千吨LCE，占碳酸锂总供应量的59%。伍德麦肯兹的报告显示，2021年中国电池级碳酸锂的平均现货价格从2020年的5,051美元上涨至每吨13,308美元；中国工业级碳酸锂的平均现货价格从2020年的每吨4283美元上升至每吨12,542 美元。在天齐锂业的锂化合物及衍生物的制造和销售中，碳酸锂占到绝对多数。自从2019年到2021年的占比分别为72.7%、62.3%和77.6%。如此高的价格让终端用户新能源车企开始另谋出路，比如市场有传闻比亚迪有意向收购非洲6座锂矿。从另一个角度来讲，锂价格的大幅上涨会导致客户寻求氢电池等替代品或其他更实惠的能源解决方案，从而导致市场对锂电池的需求减少。当然，不可否认的是天齐锂业所在行业的热度仍在，2022年到2026年，称用电动车的销量预计将以17.1%的复合年增长率增加，自2027年到2032年将以8.7%的复合年增长率增加。同时，新玩家想入场并不容易。锂矿行业是准入门槛比较高的的行业，包括高额的资本金要求，漫长的开发周期，专有技术，优质资源稀缺，ESG挑战以及日益严格的政策和环境因素。鉴于以上分析，《巴伦周刊》中文版认为，当前的天齐锂业投资的风险已经处于高位，且未来在经营方面仍面临不少风险点。尤其是7月13日在港股上市交易之后更存在较大不确定性，因此对于A股投资者来说，卖出离场是更明智的选择。《巴伦周刊》(barronschina)原创文章，未经许可，不得转载。（本文内容仅供参考，投资建议不代表《巴伦周刊》倾向；市场有风险，投资须谨慎。）
