投资人眼中,最有前景的医药赛道是什么
文 | 巴伦周刊中文版撰稿人黄颖芳 编辑 | 吴海珊
2022-04-21 20:18:38
从政府到私募到公募基金的投资给中国这一领域带来“生我逢时、舍我其谁”的感觉。
医药板块2021年年报陆续披露。结果显示,尽管受疫情和集采影响,2021年医药领域的业绩仍然保持稳定增速。对医药行业来说,“新冠疫情、创新、集采”构成了2021年的关键词。2022年医药行业的关键词又是什么呢?

《巴伦周刊》中文版市值研究中心举行了生物医药行业专场闭门会,与企业、分析师、一二级市场投资人多方进行了深入对话,前两期我们讨论了医药行业是否见底及投资机构如何过冬的问题,这一期的话题是,谁是医药行业最有前景的赛道?
参加闭门会的嘉宾包括:

  • 科望医药联合创始人兼CEO纪晓辉博士 ,他曾是礼来亚洲基金的风险合伙人,罗氏公司合作部全球副总裁。

  • 嘉实基金大健康研究总监、基金经理郝淼,生物化学与分子生物学博士,深耕二级市场医药领域10余年。2021年8月加入嘉实基金,目前管理着三只基金产品。

  • 鋆昊资本医疗基金合伙人余永平,关注早期创业公司,他也是清华校友总会生命科学与医疗健康专委会秘书长, 深耕医疗健康领域近30年,有丰富的生物医药板块投资经验。

  • 中金康瑞医疗基金投资经理刘晶,重点关注中后期项目,在金融行业和医疗投资行业从业11年 。

  • 沐盟科技集团医疗健康合伙人程新 ,关注一级市场,北京大学国际药物工程硕士,从产业走向投资,有20余年生物医药产业经验。

  • 北京泰瑞创新资本投资经理李宗岳,关注二级市场,面向A+H标的,以基本面量化策略为主。

精彩观点

  1. 最值得投资的标的通常是同类首创(first in class)或者同类最佳(best in class)。

  2. 在给企业做估值评估的时候,一般来讲,头部企业通常享有一定程度的溢价,第二名、第三名的企业可能也会足够优秀,但是规模较小或进展较慢。

  3. 创新的意义在于去真正的降低解决同类问题的成本,基于这一点去获取整个赛道上的红利。

  4. “制造1000台马车不如去发明一个火车”,火车效率比较高,但火车卖的没有100辆马车贵。

  5. 公募机构投资者更偏好商业模式好、长坡厚雪的领域,比如CXO行业具有强者恒强的特点,更适合机构投资者长期持有,消费医疗领域很多行业也符合这一特征。

  6. 我们也很注重承担风险(take risk),希望看到风险暴露,比如集采政策落地在某种意义上就是风险已经暴露了,对我们来说风险更可控。

  7. 目前国内科研服务市场绝大部分份额被进口厂家占据,未来有非常大的国产化空间。

  8. 从政府到私募到公募基金的投资给中国这一领域带来“生我逢时、舍我其谁”的感觉,现在CRO公司的大部分业务都是中国国内的。

  9. 投资企业的风险在哪?那就是它有没有持续性的增长。

  10. 尽管前一段时间有些问题,但我觉得药明生物的潜力还在。

  11. CGT(细胞与基金治疗)有可能会引领下一波的医药产业变革,我个人也比较看好这个赛道的发展。

以下为本次闭门会上对医药细分行业的讨论:
1
从同类首创与同类最佳到全球创新
《巴伦周刊》中文版:疫情对市场和投资者心态都有较大影响,从产业角度讲,在当前的生物医药市场,各位比较看好的是哪些赛道?
纪晓辉:从全球角度来看,对股票有影响的一方面是公司的基本面,包括公司的管线和优势满足了哪些医疗需求。另一方面,企业能不能得到资深分析师的认可,这也可以理解为是对公司实力的试金石。从创新方面来讲,科望医药要做全球创新,每一个产品都要做到世界前五或中国前二,其中包括“同类首创(first in class)”,也包括“同类最佳(best in class)”。但做这样的创新有风险,这时分析师的理解和认可就比较重要。
再看18A上市企业(在中国香港上市的生物医药公司)或者在纳斯达克上市的企业,我认为能长足发展的企业,必须是具有全球创新竞争力的企业,比如传奇生物(LEGN)、天境生物(IMAB)和百济神州(BGNE),我觉得肯定可以看到这些企业的长线发展。
对于专注中国市场的企业,一个重要的指标得看它的产品是不是有足够的差异化,药物进入市场后有没有竞争力。集采和医保从短期、长期来看对生物医药市场板块的利与弊,这可能是需要大家一起思考的问题。如果我是投资人的话,我会这样回答这个问题:找除中国市场之外还有竞争力、还有发展后劲的企业去投资。
刘晶:无论外部环境如何变化,投资的底层逻辑应该是不变的,企业价值最终还是落脚在解决未满足的临床需求。如纪博士所讲,最值得投资的标的通常是同类首创(first in class)或者同类最佳(best in class),例如,传奇生物(LEGN.0)在这一轮境外医药股普遍大幅回调中,股价保持稳健,在国际政治经济环境复杂的背景下,还能实现产品在美国FDA获批,(2022年3月传奇生物BCMA CAR-T产品西达基奥仑赛(cilta-cel)的生物制品许可申请获FDA批准,该产品用于治疗成人复发/难治性多发性骨髓瘤(r/r MM)),归根结底是它的产品确实是同类最佳,安全性、有效性等数据相比已上市产品有显著的优势。所以只要产品足够优秀,就会得到全球的投资人的认可。我们始终坚持在市场寻找并投资类似的标的。
创始人普遍认为自己创立的公司最具竞争力,但作为投资人,我们在投资某个标的前,会调研该领域的头部企业并与潜在标的进行横向比较头,如果这个领域的公司比较少,就会对该领域进行全覆盖式调研。只有通过大量的研究,才能真正筛选最优质的标的。
相比几年前,现在国内创新药公司越来越重视全球化发展,如果资源或资金比较充裕,往往会选择中美双报和全球多中心临床实验,为将来的国际化发展铺路。至于将来是企业独立出海,还是跟国外企业进行合作,可以届时视实际情况而定,两种方式各有优劣势。
《巴伦周刊》中文版:在某一个细分行业选择的可投企业,会有什么样的特征?
刘晶:不好一概而论,因为医疗行业的细分领域非常多,不同领域的优秀企业需要不同的特质在某个领域比的是临床效果,在另一个领域可能更看重产品注册或升级迭代的速度。如果综合考虑,有一些共性指标,例如知识产权和专利稳定性、持续研发能力、大规模商业化生产能力、市场和营销能力、团队执行力及其他软实力,都可以构建成企业评估体系。
在给企业做估值评估的时候,一般来讲,头部企业通常享有一定程度的溢价,第二名、第三名的企业会可能也足够优秀,但是规模较小或进展较慢。投资人根据自己的偏好,自行判断是接受高溢价选择投资头部企业,还是选择投资第二名或第三名,采取跟随策略,争取未来弯道超车,获得超额收益。
余永平:我有医药学背景,不管赛道还是细分市场的选择,我把握的第一个要点,就是产品是否能够提高医生及医院管理的效率效能。第二个要点,产品是否真正能够更好地服务患者,让他们受益,做到有效、安全、合理、经济、便捷及舒适等等。
这两个逻辑中,第一提高医生效率效能领域,我们投资了一个清华项目—数字孪生的精准科技,通过术中影像数据重建从而为医生提供智能化解决方案,有效规避及减少手术失误,精准规划手术路径。这种创新具备开拓国际市场的潜质。另一个项目是解决儿童近视眼防控问题的,是清华大学的人工智能专家、北理工光学专家及同仁医院医师医工结合的项目,属于逆向创新与交叉创新。制造出远视频+AI调节+太阳光等等为一体的大脸书瞳设备。目前临床数据显示,能在不改变孩子习惯、在看书学习的过程中对近视眼防控有效。
第二,服务于患者领域,当然患者最有需要的是药物。药物以外的赛道,我比较关注微流控技术和微生物。POCT为居家检测打开了一个新通路及场景,让居家健康管理更智能更便捷。而基于微生物所展现出来的系列产品或解决方案,包括医学检测、微生物中提取及合成的药物等等,都非常新,也是热点。
程新:投资者有很多底层不谋而合的想法,比如认为中国的集采将来就是杀价。但是回归经济学本源的角度来理解,亚当斯密说“制造1000台马车不如去发明一个火车”,火车效率比较高,但火车卖的没有100辆马车贵。实际上,创新的意义在于去真正的降低解决同类问题的成本,基于这一点去获取整个的赛道上的红利。
首先,市场对创新高度一致的认可是投资的根本;其次,在这个过程当中所有的创新需要去考虑的很重要的一点是——最终面向临床去检验、验证它的价值。只要临床能增加获益,就可以赚钱。如果在临床上跟已有药物效果一样,只不过就换个名字,或者是改个规格重新报价格,这种做法跟整个社会发展提升效率的想法背道而驰。我们非常看重创新性的想法能否在临床检验效果获益。当然也有一些想法确实很新,但可能是临床价值不大,进不到这个赛道,可以在别的地方发挥能力。
没有任何一个时代所谓的世俗化成功能和今天一样如此触手可及。这对于有创造性的科研成果和企业家是黄金时期,能够快速去把创新去变成产品,变成一个公司,变成IPO的项目。这个过程当中,投资方愿意在不同阶段去推动和帮助企业共同陪伴成长的历程,这件事情变得如此可能,我想这是一个值得行动的年代。
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风险充分暴露后更可控
《巴伦周刊》中文版:生物医药行业创新有风险,需要很多年才知道投资到底成不成功。那么如何在这个行业寻找一些投资人看重的确定性?
郝淼:二级市场的投资者相对关注的面更宽,不光是创新生物技术(Biotech)企业,还包括为创新药企业做研发生产外包服务的CRO/CDMO(二级市场简称CXO),也关注一些消费医疗方向、医疗器械、科研服务等方向。公募机构投资者更偏好商业模式好、长坡厚雪的领域,比如CXO行业具有强者恒强的特点,更适合机构投资者长期持有,消费医疗领域的很多行业也符合这一特征。
当然机构投资者也会关注biotech板块,但投资的比例不会特别高,除非是专注投资biotech的基金。目前而言,医药主题基金普遍在创新药板块的配置都不是很高。
如果投资创新药板块,公募基金主要关注点除了企业的产品管线、商业化能力,还有就是其国际化的能力。国内biotech内卷比较严重,针对同一个靶点有很多的厂家在研发,再加上国内医保环境相对比较严苛,结果就是价格竞争压力比较大。真正能够走上国际参与全球竞争的企业才是二级市场投资者非常关注的标的。因此,国际化能力也是二级市场投资者选择医药标的非常重要的视角。
李宗岳:目前我们的投资还是立足于A股,对国内上市药企未来的发展进行研判。我们也很注重承担风险(take risk ),希望看到风险暴露,比如集采政策落地在某种意义上就是风险已经暴露了,对我们来说风险更可控。风险暴露之后,再看博弈,看未来竞争格局的变化,从市占率的变化这些角度去切入,全球化是一个加分项。
《巴伦周刊》中文版:生物医药的科研服务领域,国内现在的发展如何?有没有一些优秀标的
郝淼:二级市场非常关注科研服务赛道,包括生产科研用的试剂、设备、耗材的公司及提供相关服务的公司。在这个领域诞生了不少国际巨头,它们在二级市场的历史涨幅非常大,这是个可以产生大市值企业的好赛道。在中国,科研服务行业还处于产业发展的早期阶段,目前国内科研服务市场绝大部分份额被进口厂家占据,未来有非常大的国产化空间。未来这个领域会产生较多的投资机会,值得投资者重点关注。
《巴伦周刊》中文版:沐盟科技是如何做赛道选择的?
程新:实际上,赛道错位竞争永远不要想一家通吃,这种局面只是暂时的。中国企业能够去参与国际化竞争,一方面是去要创新,另一方面的优势在于中国有最大的人口基数,所产生医疗需求和能够去开展验证的项目非常多,第三个就是中国企业参与国际化竞争很重要的一点是中国工业化能力。
新开辟的一些细分赛道,如特医食品领域。我们投资的华氏医药也有深耕。中国2016年特殊食品安监司才成立,中国目前特医领域需要解决两个问题,所谓的“缺医”、“少药”。第一,“缺医”。医生不知道特医食品怎么用,临床的需求没有得到正确的引导和开发。第二,“少药”。现有营养学的知识和宏量营养素制剂技术的开发和应用是否最终能转化为服务到临床的产品?国外有一些肿瘤患者,可能多年时间只使用一些固定工业化的肠内营养食品(特殊医学配方食品)可以活得很好。中国什么时候能够让肿瘤患者在这领域里也相应受益,作为投资人,投资这个领域就是有价值的。肿瘤患者往往最后八个月花掉一生86%的医疗费用,如果能够通过更科学的病程管理得到临床收益,特医食品的价值可以体现并实现。在这个过程中,CRO的服务体系能够帮助企业最快速度上市和产出高质量的产品。
另外在跨界的一些创业项目,可能是医疗和芯片、传感器、新材料包括人工智能相结合的创新性器械和手术手段、监测手段领域。拿证的速度就是生命线,作为投资方可以打通很多资源,将清华的、北大的包括中科院的一些科研力量赋能进去,能够最快的速度得到上市和商业化推广才是有价值的。企业为它所服务的受众创造多少的价值,它本身的价值就会得到相应的验证和体现。
还有就是沿着熟悉的赛道进行产业链布局。比如疫苗领域,我们投资了华诺泰。蛋白疫苗成功很重要的一个点是免疫刺激剂也就是佐剂的使用。这方面能够对国际制药巨头实现产业化级别的突破,将会是解决行业痛点的事情。再比如生物药、疫苗项目在CDMO阶段选择的合作伙伴的考量,比较重要的一方面是,是否能够实现产业链国产化供应。那么,与供应链相关的企业都在这个过程中实现快速成长和迭代,也都是具备投资布局的价值的。
3
最好的赛道-CRO
《巴伦周刊》中文版:今年除了新冠检测和医疗公司非常受关注,谈论比较多的是类似药明康德下跌很多,那么药明康德和以药明康德为代表的CRO(医药研发外包合同机构)公司的前景会怎么样?
纪晓辉:我创办的第一家企业叫澎立生物,它位于上海张江,一直聚焦于CRO。目前CRO市场需求是很大的,当时澎立生物能在三年内在全球做到120个客户,90%是国外的。但现在的CRO公司不同。从政府到私募到公募基金的投资给中国这一领域带来“生我逢时、舍我其谁”的感觉,现在CRO公司的大部分业务都是中国国内的。
做CRO或者CDMO(合同定制研发生产机构),像药明能做到今天这样的龙头地位,是有原因的。从药明的财报可以看到它持续获得了巨幅增长。我们和药明生物合作抗体分子生产,每年合作金额也很大。但是中国的CDMO或CRO企业有好多,为什么只能这几家做?我觉得最关键的一点就是系统。药明做到了这一点,它管理能力、执行能力非常好,它的系统能保证交付的时间和质量。这一点没几家公司能做得到。其他CDMO公司跟我们也谈合作,还可以更便宜。但是,我们会担心最后的交付质量和时间点问题,因为服务系统的建立有其固有的特点和门槛。 
投资企业的风险在哪?那就是它有没有持续性的增长。药明应当是可以持续看好的,从服务角度来讲,它有系统在,可以及时补上一个人或者一个部门的缺失;有相互制约的管理方式,能保证所做的事情的成果。今天,药明尽管已经是几万人的团队,但它相对来讲还是比较接地气,比较适应中国本土的市场情况。
在生物制品领域,现在可能有十几家CDMO在角逐。包括前一段时间,某跨国药企全球副总裁来中国,跟我交流问是否有大分子投资机会,想要在中国建厂。他说“你能不能告诉我,从客户角度来讲中国在大分子领域还有没有市场”。我说答案很明确,市场肯定有,但肯定也有挑战。最大的挑战是要让你的团队能够很快健全并实施一个高标准的服务系统。这系统绝对不是单一维度的,这系统包括质量、服务理念、控制风险的能力。但对跨国公司而言最大的挑战是它们的很多决策在全球总部,在中国如何能更接地气、解决本土的问题?因为企业一旦到运营阶段,接地气是很重要的一点,不可能每件事情都请示总部。最后,这家跨国药企决定跟中国企业合作建厂。
中国有十几家CDMO做大分子服务,但今天只有一个药明生物取得了现在的市场影响力。如果投资,我觉得从二级市场来看,尽管前一段时间有些问题,但我觉得药明生物的潜力还在。比如一家企业现在和他们有几个亿的合作,未来可能发展为十几个亿的合作,因为市场上优质的选择不多。希望投资人能看到这一方面。
我们都希望这个行业有一些竞争,竞争是健康的,能够从质量、价格、时间上面有所控制。但是目前,说实话没有。
郝淼:CRO确实是我们非常关注的方向,刚才纪博士也讲到在大分子领域,药明生物的综合竞争力一家独大,可以说是一骑绝尘。但是在小分子领域,确实很多中国企业在快速的崛起,相关的一些上市公司增速都非常快,都在享受行业的高景气期。相对来讲,小分子竞争及准入的壁垒,可能没有像大分子那么高,还是有很多的二级市场的投资机会,甚至可能有一些标的,在积极的去做一些新领域的切入。我们最近也关注到有一些新兴的领域,包括基因和细胞治疗等方向在新星崛起。这些领域里也是有一些上市公司在布局CRO或者CDMO。我觉得这个赛道还有很多机会在不断涌现。
《巴伦周刊》中文版:在二级市场,现在我们都知道药明康德可能没有什么竞争对手,那刚才郝总讲的小分子市场,不知道三位一级市场的有没有发现有一些比较好的机会没有?
刘晶:我们基金,以及中金资本的兄弟基金,都在CXO领域有布局,CXO作为“卖水人”,在医疗行业发展中是不可或缺的角色。在CRO领域,临床前CRO和临床CRO已经存在头部企业,CDMO行业中的优质企业也早已登陆二级市场,市场竞争格局比较稳固,所以对于一级投资者来讲,合适的机会不多。小分子、大分子药物已经在国内发展了较长时间,这个赛道的初创企业要与头部企业头对头竞争的难度很大,需要做差异化。相对的,细胞和基因治疗是近几年高速发展的领域,无论是跨界的传统CDMO企业,还是专注于该领域的初创企业,基本处于同一起跑线,因此我们在这个赛道进行了布局。
CGT(细胞与基金治疗)有可能会引领下一波的医药产业变革,我个人也比较看好这个赛道的发展。CGT领域一个特点工艺比小分子和大分子更复杂,标准化和规模化的生产相对更难,外包比例更高。最近刚上市和元生物股价表现非常好,这也进一步提振了投资人对这个赛道的信心。
余永平:虽然CRO公司的头部公司非常显现,但我们依然连续投了专门做CRO的诺康达,它很有特点:1)公司有整套的智能化管理体系,能够在临床管理时不是靠人,而是靠整个系统来管理,规避人为因素的不足。2)有自己的制剂技术,可以快速产品化。3)还有药品辅料技术,诺康达去年就报备了四个。有着制剂技术和辅料技术的优势,有效提高了企业的创新能力、服务品质。另外,在特医食品研发方面,也非常有特色。
纪晓辉:刚说到这个赛道,我还想补充一点,CRO作为一个服务赛道,软实力的作用是巨大的。在CRO赛道,为什么药明能够做到今天的地位,我刚才说系统是他们软实力的一部分。比如,药明康德有一个药明大学,他们为中层以上的员工,定期专门排出几天的时间做一些软技能培训。从他们自己的管理理念到客户沟通等,这个实际上是他们很重要的一个成功因素。从竞争力来讲,很多公司可以建立技术平台构建硬实力,而软实力,绝对是长期竞争并制胜的根本因素。
4
卡脖子的不仅仅是技术
《巴伦周刊》中文版:纪博士,您之前是在罗氏,现在是自己创业,都在生物医药这个领域。中国在生物医药领域是不是存在一些卡脖子的问题,有没有一些细分领域中国有没有弯道超车的机会或者已经在一个比较高的位置上?
纪晓辉:我觉得有卡脖子的问题。弯道超车是一个好的概念,但弯道超车要聪明。生物医药是一个小众化的领域,当所有投资人都可以在生物医药赚钱的时候,生物医药肯定没有走到正路上。所以,我之前提到这是一个让大家反思的好时机,让资本市场更理性化。生物医药,它其实是一个科学和自然对话的过程。现在生物医药公司在纸面上说能够挣到多少钱,谈论估值到什么水平,但实际上没有经过最后自然的检验。
所以弯道超车可以,但是千万不能把弯道超车作为一个战略发展的主攻目标,弯道超车是机会主义。如果谈弯道超车,最近病毒疫苗公司表现很好。疫苗公司的利润可以达到百分之六十、七十,这很惊人,但是这种机遇是可遇不可求的。
从长足发展来讲,我们对标的两个公司,基因泰克和再生元,它们遵从自然和科学来发展自己的强项。从中国来说,集采、医保是中国市场发展的一个大方向,从短期来讲是打开了市场,能够给很多投资人一些信息,能够在局部赚到钱,能够把产品推到市场去。但长期来讲,可能对真正的创新是一个制约。制约在于,不留空间的砍价会剥夺企业对长期投资研制创新药的动力, 这毕竟是一个九死一生的产业。
创新要走国际化路线,如果只是局部市场创新的话,拥有的只是比较优势,而不是真正的全球竞争力。从这个角度来讲,我希望市场在反思和苏醒之后,能获得一个重新成长的机会。我们要做长足的发展,尊崇体系,遵从把创新最大化,而不仅仅局限于局部市场,比如把PD-1或者其他产品推到市场之后,其它事情就不管了,最后盈利与否变成次要的事。我觉得这是一个药企成功的假象。我相信这段时间,大家肯定有很多的反思,会让这个产业变得更健康和强壮。
文 | 巴伦周刊中文版撰稿人黄颖芳
编辑 | 吴海珊
翻译 | 小彩
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