医药板块估值到底了吗?一级说“没有”,二级说“到了”
巴伦周刊中文版 撰稿人|黄颖芳 编辑|吴海珊
2022-04-19 20:59:39
2021年年底的整个公募基金医药板块持仓占比降到了百分之六点多,已经是显著的低配。

在人口老龄化和居民消费能力不断提升的背景下,生物医药曾被认为属于有着刚性需求、可以穿越牛熊的黄金赛道。但受到政策、资本、产业、技术等多重因素叠加影响的生物医药板块,波动性成为行业投资者不可回避的风险。

 2021年下半年开始,在共同富裕和“集采”背景下,高估值的生物医药公司大幅回调, 多数医药类基金表现惨淡。

据Wind,沪深生物医药指数(399441.SZ)截至2022年4月19日,最新收盘价为3933.11,2022年初至今的跌幅为18.16%。与此同时,一些重点龙头生物药企也扛不住大跌,药明康德(603259.SH)2022年初至今跌13.33%,近六个月的跌幅为28.48%;百济神州(688235.SH)年初至今跌32.74%,近六个月跌幅为39.62%;复星医药(600196.SH)年初至今跌8.43%,近六个月跌幅为10.82%;迈瑞医疗(300760.SZ)年初至今跌13.78%,近六个月跌幅为11.27%。

生物医药板块何时才能守得云开见月明?经过过去半年的回调,板块是否已经估值合理?哪些公司算是生物医药板块的好公司?

《巴伦周刊》中文版市值研究中心近日举行生物医药行业专场闭门会,通过与企业、分析师、一二级市场投资人多方对话,尝试回答生物医药行业估值是否到底了,拨开生物医药板块的发展前景与投资逻辑的云雾,为市场投资人提供有建设性的意见。

参加闭门会的嘉宾包括:

  • 科望医药联合创始人兼CEO纪晓辉博士 ,他曾是礼来亚洲基金的风险合伙人,罗氏公司合作部全球副总裁。

  • 嘉实基金大健康研究总监、基金经理郝淼,生物化学与分子生物学博士,深耕二级市场医药领域10余年。2021年8月加入嘉实基金,目前管理着三只基金产品。

  • 鋆昊资本医疗基金合伙人余永平,关注早期创业公司,他也是清华校友总会生命科学与医疗健康专委会秘书长, 深耕医疗健康领域近30年,有丰富的生物医药板块投资经验。

  • 中金康瑞医疗基金投资经理刘晶,重点关注中后期项目,金融行业和医疗投资行业从业11年 。

  • 沐盟科技集团医疗健康合伙人程新 ,关注一级市场,北京大学国际药物工程硕士,从产业走向投资,有20余年生物医药产业经验。

  • 北京泰瑞创新资本投资经理李宗岳,关注二级市场,面向A+H标的,以基本面量化策略为主。

精彩观点

1、大家还在问医药板块的估值有没到底,从通行的法则来看,肯定没到底。

2、公司股价浮动与投资者理性回归及恐慌有关。中国老百姓吃的药80%以上还是仿制药,不是高精尖药物。过去一段时间,投资者把仿制药放在一边,认同创新药价值,带动创新药价值一炮冲天,随着大家理性思考,医药公司一定能挣钱才是王道。港股18A很多医药公司市值非常高,但本身并无利润。
3、市场的理性回归,一是仿制药的回归,二是处在价格高位的创新药企业也能理性回归,也许仿制药企业和创新药企业能殊途同归。
4、二级市场这轮下调,一定程度上受投资人情绪导致。我们看到一些赛道的上市公司,这一轮股价下跌和它的基本面关系并不是特别大。
5、2021年年底的整个公募基金医药板块持仓占比降到了百分之六点多,已经是显著的低配,考虑到今年以来医药板块进一步下跌,可以推测公募基金对医药板块的配置已经跌到了接近十年的低位。
6、在我们的体系筛选下,不论是从纵向绝对收益率情况,还是从横向的不同行业之间的相对收益率来看,医药行业都有非常多的机会涌现出来。
7、每个公司创始人都觉得自己的宝贝最漂亮,但到了资本市场,投资人的洞察力绝对是敏感的。
8、做创新,价值就要最大化。真正的创新,离不开全球化,当然这需要承担风险。Me-too 和 fast-follower前期研发风险相对小,最后到市场里面竞争的时候,风险是巨大的,二级市场的投资人对这个感触应当很深。
9、事实上,有价值的企业并不是在市场高点显现出来的,恰恰就是非常有压力选择之下能跑出来有价值的企业和项目。
10、二级市场的估值下跌传导到一级市场,让大家更理性。

以下为经过编辑的重要观点:

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医药板块见底了吗?

《巴伦周刊》中文版:数月前,大家就在问生物医药板块跌到底了吗?现在2022年过了四分之一,大家还在问同样的问题。那么生物医药板块现在到底了吗?如果到底了,会有些什么样的信号显示生物医药板块已经可以开始买了?

余永平:大家还在问医药板块的估值有没到底,从通行的法则来看,肯定没到底。

从板块来看,传统的仿制药为主的医药公司,在医保政策、集采政策的影响下,市场对行业政策产生焦虑,有些仿制药公司的股价从100多块的跌到30多。理论上,这种波动可以作为一个特征去反思它的估值是否已经到底了。比如在中国香港一些上市公司,利润、业绩都非常不错,但随着胰岛素集采政策,也下跌了不少。公司股价浮动与投资者理性回归及恐慌有关。中国老百姓吃的药80%以上还是仿制药,不是高精尖药物。

投资其实就是投共识,目前企业的自我认知是应该到底了,但市场可能还会希望再便宜一点,资本也希望再便宜一点。我认为现在仿制药企业是在摸底中。

过去一段时间,投资者把仿制药放在一边,认同创新药价值,带动创新药价值一炮冲天,随着大家理性思考,医药公司一定能挣钱才是王道。港股18A很多医药公司市值非常高,但本身并无利润。

投资者非常明白:药品到临床应用都要经历拿证、生产、上市等过程,进医保目录和入院销售都有门槛。公司的价值就在于能够可持续提供病家受益的药品。所以市场的理性回归,一是仿制药的回归,二是处在价格高位的创新药企业也能理性回归,也许仿制药企业和创新药企业能殊途同归。

刘晶:虽然我不做二级市场,但在一级市场投资的标的大多数还是通过二级市场退出,我们投资的标的中,有几个公司现在已经二级市场交易或者在准备报IPO,我们也很关注生物医药行业估值是否见底何时反弹。个人认为,二级市场这轮下调,一定程度上受投资人情绪导致。我们看到一些赛道的上市公司,这一轮股价下跌和它的基本面关系并不是特别大,例如CRO板块大幅回调,但其龙头公司最近发的业绩预告显示其业绩增速仍保持在较高水平,以及其他细分领域的在港股和美股挂牌的一些公司,业绩的增长、新产品的研发迭代、产品海外注册和报证等基本面其实一直是向好的,但同时期内股价大多从高点回调了50%以上,按照余总的说法就是“价值回归”。但“价值回归”到什么程度算是合理尚无法判断。

与二级市场相比,一级市场投资人的抗风险、抗周期能力相对较强,因为私募基金大多是封闭模式,并不存在开放式基金的赎回压力,而且私募基金存续期限相对比较长,抵御短期波动的风险能力较强。

《巴伦周刊》中文版:刚才刘总提到封闭基金不像公募基金压力那么大,请问公募基金的压力是不是比较大?

郝淼:我一直在做二级市场,目前在嘉实基金管理两只医药公募基金,分别是嘉实医疗保健、嘉实医药健康。在投资上,我们不会特别在意短期波动,会秉持中长期的投资思路。

关于公募基金的赎回问题,实际上我们的许多持有人抱持的是长期投资的思路,整体并没有出现明显的赎回,甚至还有一些投资者在持续加仓。从这个角度讲,中国公募基金的持有人已经慢慢建立起中长期投资的观念了。

关于生物医药板块经过长期的下跌是否到底部区域,从二级市场角度看,目前应该是处在相对底部区间。一方面,经过九个月的下跌,医药板块的这波调整是比较充分的,板块的整体估值水平,甚至包括板块相对于A股整体的溢价率水平,已经到了底部区间,甚至是跌到了多年低位。从机构投资者配置的角度,之前公募基金非常乐于配置医药板块,但2021年年底的整个公募基金医药板块持仓占比降到了百分之六点多,已经是显著的低配,考虑到今年以来医药板块进一步下跌,可以推测公募基金对医药板块的配置已经跌到了接近十年的低位。从投资者的行为角度看,医药板块也是跌了各方面情绪非常低迷的位置。

往后看,从医药板块的成长性、估值及成长的匹配度来看,医药板块还是有比较好的投资价值。我们的观点是目前的医药板块已经越来越具有投资价值,且估值水平也跌到了历史的底部区间。从二级市场的观点来看,生物医药产业发展趋势的波折,或是有些短期扰动因素,但中长期来看,中国消费升级、人口老龄化带来产业旺盛的需求没有发生根本性的改变,生物医药板块仍是非常值得持续关注。

李宗岳:我们的投资体系是以基本面量化为主,主要面向二级市场。对于现在医药行业的配置价值的看法,我想说在我们的体系筛选下,不论是从纵向绝对收益率情况,还是从横向的不同行业之间的相对收益率来看,医药行业都有非常多的机会涌现出来。

我也很看好胰岛素赛道的投资机会。实际上,我们现在生物医药行业配置比例已经达到30%,在整体组合仓位中占比相当高了,我们对医药板块还是非常有信心的。

《巴伦周刊》中文版:沐盟科技投资的不少公司都到了要上市的阶段,现在会不会觉得压力大?

程新:我也在做一级市场,有些不一样的看法。

首先,二级市场的价格砸下来后,带来比较现实的两个问题:第一,我们前期的一些项目,包括已经申报科创板和港股上市的公司可能都得暂时先停顿下来,从估值来看,目前上市肯定是有压力的。第二,从募资的角度讲,虽然我们现有产品是封闭的,但是之后持续发产品的压力仍然很大。在当前的市场环境下,有部分钱可能就不那么好募资了,比如有的产业资金因为股价低做了回购,那就不会再拿出来;还有的投资者看到二级的价格都已经这样低,干脆就直接去买A股,而不会选择把钱放在私募基金去等那么长时间,这也是比较现实的问题。

回到现在生物医药行业是否底部的问题,这恰恰就是市场比较迷人的地方,大家去博弈。投资人制定策略需要考虑产业是不是有相应的价值和未来成长,以及持续的现金流的回报。我很确定的讲,目前绝对是一个价值的区间。首先,不论古今中外,医疗医药板块在国民经济中的比例是没有太大的波动和变化的。这与很多产业不一样。其次,从人口结构看,生物医药既可以看做是灰犀牛,但同时也可以看作是现金牛,持续的跑赢。在这种背景之下,需求是一直在的,当前的政策实际上是鼓励行业通过创新和不断的优化自己,以及创业项目本身的价值去实现收益,而不是寄希望于国家来买单。从这个角度来讲,因为有需求的确定性,所以价值的确定性也没有太大的疑问。

全球供应链重构实际上也在倒逼中国医药行业自身改造升级。比如新冠检测试剂生产的一些原材料等以前可以去通过国际化获取,现在获取的难度加大了。但同时发展需求还在,这对整个产业的改造和升级实际上是带来了更多的机会。事实上,有价值的企业并不是在市场高点显现出来的,恰恰就是非常有压力选择之下能跑出来有价值的企业和项目。

作为生物医药行业参与者还是要有比较清醒和清晰的认识,我们的工作及责任是让更多优质的企业和项目来到公众视野里面。

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朝阳行业还是成熟行业取决于创新?

《巴伦周刊》中文版:从长期来看,我们相信觉得大部分人都认同生物医药的发展前景,但是对于公司来讲,目前短期的波动会影响到公司上市的进程。科望医药在这样的市场环境下,是如何通过自己的业务调整,或者公司发展战略调整,来应对当前的市场状况的?

纪晓辉:在中国,生物医药被认为是朝阳行业,但实际在国际上,生物医药产业已经是成熟产业。生物医药投资是不是到了谷底,不只是中国的问题,还是一个全球问题。

2021年全球生物医药产业发生了较大的变化。S&P500(标普500)2021年上涨了27%,纳斯达克指数上涨了21%,而纳斯达克的生物医药指数却下跌到负0.6%。2021年迄今(2022年3月23日),S&P 500(标普500)总体上涨了18%,纳斯达克7%,但是生物技术指数(XBI)累计下滑到负34.5%,所以医药板块的下跌不是中国集采或医保的变量,而是全球的变量,整个产业处于一个脱水的过程。

从另一个角度来讲,60%的中国香港18A(中国香港市场专门针对生物医药公司的上市规定)的投资人来自华尔街等地方的国际投资机构,他们的一举一动影响相当巨大;中国香港本地的一些生物医药的投资机构也会投资纽约,所以这绝对是全球市场的状态,而不是局部性的状态。

在当前形势下,很难说现在的生物医药板块估值是否已经到谷底。摩根大通(J.P. Morgan)每年1月举办医疗健康年会时,投资人最期待能从中发现一些风向标事件,比如出现大的收购交易。我原来在罗氏担任BD(business development)全球副总裁。我们每年都会派60~70人的团队在J.P. Morgan 会议期间做交易。那时,很多特别大的交易是在J.P. Morgan会议前后宣布,因为那时全世界的分析师都会关注生物医药类公司股票的发展,是绝佳的热点时期,但是今年没有重磅交易宣布。

所以,生物医药板块的下跌不是单个市场的问题,18A已上市的生物医药公司,估值大部分出现缩水,其重要的原因正是其他嘉宾所说的理性回归,理性回归是正常的。比如,在纳斯达克上市的生物科技公司,一般都处于临床一期、二期,有一些甚至在临床前阶段就上市,估值都在3~5亿美金。从资本市场来讲,这些公司在一期、二期临床还没看到效果的时候,这是一个期待的正常估值。

从18A等一系列公司的表现可以看到,投资人比企业家精明。每个公司创始人都觉得自己的宝贝最漂亮,但到了资本市场,投资人的洞察力绝对是敏感的。所以现在18A板块的很多公司估值下滑,可以理解是价值回归。如果哪一天市场过热,四、五亿美金左右的公司的估值又变成了二三十亿美金的估值,那可能是投资者抛股票最好的时候。

另外一个层次是看公司的基本面,也就是说全球市场上有哪些生物医药公司能真称为创新公司。这里讲的创新不是做局部创新。中国很多公司创新到最后的结果是“模仿式创新(me-too)”,充其量就是一个“快速追随(fast-follower)”,实际很难谈真正意义的创新。创新的视野应该是全球的,如果只在中国的市场发展,现在已经可以看到,中国市场的集采、医保政策在打开一扇机遇之窗的时候,同时也对企业的盈利能力带来了巨大的压力,因此要看企业有没有能力走向全球。

做创新,价值就要最大化。真正的创新,离不开全球化,当然这需要承担风险。Me-too 和 fast-follower前期研发风险相对小,最后到市场里面竞争的时候,风险是巨大的,二级市场的投资人对这个感触应当很深。

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企业正在过冬时是良好的配置时间

《巴伦周刊》中文版:在二级市场估值下调之后,一级市场投资者在投资的时候会不会有新的指标变化?

刘晶:一定会,因为二级市场的估值会传导到一级,离二级市场越近,这个影响就越大。2021年下半年,尤其是四季度开始,一级市场投资人出手明显谨慎了,尤其是对于中后期的项目——即估值比较高、准备IPO的项目,投资人会更谨慎,而不像在去年上半年的时候那么出手果断。企业作为融资方也应该有这种感觉,不少企业就已经下调了下一轮融资的估值预期,并提升融资额,准备储备资金抵抗风险。

我觉得现在这个时点是比较好的行业研究和资产配置的时间,因为行业热度降下来了,之前行业热度带来的估值溢价逐步挤出。对于投资者来讲肯定是估值越理性,安全边际就越高,这毋庸置疑。

《巴伦周刊》中文版:那您能先讲讲从2021年下半年到现在,各位在这个投资方面的一些操作思路吗?比如说在哪一些领域加仓?

刘晶:我们团队的投资风格比较稳健,在去年上半年行业高景气度的时候没有盲目追逐热点,基本上还是保持自己一贯的投资逻辑和原有节奏走,大多是交易都是去年下半年完成的。始终关注未满足的临床需求,关注有能力打造护城河的标的,对赛道进行充分调研,选择最优质的项目进行投资。

余永平:我们坚持从临床出发,注重诉求冲突。尤其是现在创业者都冷静了下来,可以理性对话。我认为二级市场的估值下跌传导到一级市场,让大家更理性。当然从募资方面讲有一点难,很多投资人有多余的钱都愿意买二级市场。但是现在,第一是一级市场很好的投资机会。第二,可以根据自己的方法去选择众多有前景的标的。

现在的市场状况让我们能真正的帮助企业共同创业,有一个词非常好,叫创投,其实创新投资也是一种使命,在最困难的时候一起走向未来。

巴伦周刊中文版 撰稿人|黄颖芳

编辑|吴海珊

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