- 近期二级市场医疗股的持续下跌，在很大程度上是非理性的，而不是公司基本面问题。
- 热点往往代表高估值溢价，长期来看，投资回报压力较大。
- 本轮融资的心态、姿态，包括投资人的想法，都有可能挤占未来企业成长的可能性。
- 胰岛素的集采政策落地，头部公司可能会长期受益，虽然毛利率显著下降，但市场份额占比的上升可能会超预期，且胰岛素长期需求依赖性比较高，因此还有很大的潜在收益率。
- 只要不是为情怀投资，只要故事还在延续，只要当时的选择的逻辑没有改变，VC投资退出不是那么难，并不是一定要天长地久，策略上是见好就收。
- 科创板、港股18A等，给我们生物医药体系投资人带来了很多退出的机制和通道。
- 一般来讲，大部分企业成长三年左右之后，企业价值的提升就是相对比较可观的。
- 市场好转，肯定得看到医药板块反弹。反弹是必然的，因为资金在那儿。根据我和投资人的沟通来看，专业基金都在，钱也都在，只是什么时候出的问题。通用基金是在观望，看医药板块的冬天有多久。
- 从中国香港到美国，这对创业人、投资人都是一个反思的机会：如何才能在市场里获得长足发展，能够在市场里实现自己的差异，能够保持自己的淡定，以及如何让自己的业务对临床发展、对患者有作用。
- 我对资本市场还是充满了希望，因为它跟2008年时的情况不一样，当时是资金荒，但这次资金都在那儿，只是在等待出手的时机。这个时机就是企业的价值定位和估值相匹配的时候。
2022年是新冠肺炎疫情进入人类世界的第三年，受新冠疫情大流行影响生物医药板块备受资本市场瞩目。2021 年下半年以来高估值的生物医药公司大幅回调，多数医药类基金表现惨淡，生物医药行业的投融资出现了一定周期的波动。据Wind统计，截至2022年4月13日，沪深生物医药指数(399441.SZ),最新收盘价为4005.26，2022年初至今的跌幅为16.66%，近一年跌幅为26.19%。与此同时，一些重点龙头生物药企也扛不住大跌，药明康德（603259.SH）2022年初至今跌14.17%，近六个月的跌幅为28.84%；百济神州（688235.SH）年初至今跌31.15%，近六个月跌幅为38.20%；复星医药（600196.SH）年初至今跌7.74%，近六个月跌幅为10.77%；迈瑞医疗（300760.SZ）年初至今跌14.42%，近六个月跌幅为13.53%。《巴伦周刊》中文版市值研究中心近期举办了生物医药行业专场闭门会，与行业资深专家对话，这一期我们探讨的问题是，与医药板块同处在寒冬中的医药投资机构如何过冬？
科望医药联合创始人兼CEO纪晓辉博士 ，他曾是礼来亚洲基金的风险合伙人，罗氏公司合作部全球副总裁。
嘉实基金大健康研究总监、基金经理郝淼，生物化学与分子生物学博士，深耕二级市场医药领域10余年。2021年8月加入嘉实基金，目前管理着三只基金产品。
鋆昊资本医疗基金合伙人余永平，关注早期创业公司，他也是清华校友总会生命科学与医疗健康专委会秘书长， 深耕医疗健康领域近30年，有丰富的生物医药板块投资经验。
中金康瑞医疗基金投资经理刘晶，重点关注中后期项目，金融行业和医疗投资行业从业11年 。
沐盟科技集团医疗健康合伙人程新 ，关注一级市场，北京大学国际药物工程硕士，从产业走向投资，有20余年生物医药产业经验。
北京泰瑞创新资本投资经理李宗岳，关注二级市场，面向A+H标的，以基本面量化策略为主。
《巴伦周刊》中文版：不同的公司有不同的特点，优质的公司有没有一些共性，比如创始人团队是什么样的？余永平：作为VC（风险投资）投资者，我们投资的是非常早期的企业，没有公开的财务数据及指标可以做参考，也没有行业估值水平做参照。在这一情况下，我们选择投资标的的方法是，按照一些特定指标对公司做出考量，我们称之为卡尺，这几个指标涵盖三个维度：1）生产力维度，包括劳动者与生产工具。在很多情况下，VC投资人最关注的是创始人的素养、毅力和对行业的洞察力与预见力；生产工具中最重要的是科技创新能力、技术壁垒等等。2）生产关系维度，核心在于政策契合度，也就是这家公司的发展是否符合当前的产业发展政策。3）市场维度，标的公司的市场是否是大赛道，在这个市场地位如何。以上是对公司投资立项的通常路径，但是当真正要投资标的公司的时候就做反向推断，也就是在参考维度中，市场维度排第一，产品市场很大，标的公司的管理团队能做多大；怎么保证承诺的市场能够分解实现，创始人和创业团队要能告诉我：是如何实现这个目标的，有哪些优势，有哪些理念，要表述清楚且有数据可循。第二，政策维度，产业政策的契合与应变能力。举例来讲，新冠居家检测产品日前已经上市，也就是抗原检测，拿证的20多家，如何保证居家检测的准确性，势必就需要智能识别并能科学管理数据的产品，公司可以应景而变。第三，科技创新能力，判断比较简单，就是拿证能力，如发明专利，NMPA、FDA、CE的证。比如谁能够拿到抗原检测数字疗法第一张三类证，这个公司的特征就非常明显。总结一下，我对标的的判断就是在此纵轴上下两个方向进行考察，包括宏观判断和微观判断，企业是否符合。当前，我密切关注两微方向，一是微生物方向，数据表明与人类健康紧密相关且不断有新成果呈现；二是微流控方向，POCT与居家检测是非常大的场景。刘晶：我们基金也是投资一级市场，但是相对VC来说会偏后期一点，大部分项目是B轮及以后的公司。我们一期基金规模26亿人民币只投了九个项目，平均每个项目投资额接近三亿元，相对于投资天使轮或Pre-A轮的阶段的投资机构来说，单个项目投资额会更大一些。到我们所投资的阶段，标的公司往往已经有临床数据，或者至少是是动物实验或者体外实验的数据，让我们可以去进行研判。我们现在的投资的思路是：投趋势已经比较明确的赛道，因为我们单笔投资额比较大，所以对风险的偏好不会太激进，我们之前投的九个项目有四家已经IPO，还有一家通过并购完全退出，剩下四家也都完成后续轮次融资，进展快的已经进入IPO筹备阶段。《巴伦周刊》中文版：各位能不能讲一讲自己投资的公司都分布在哪些细分领域？当时为什么投资它们？看重什么？刘晶：我们投资的几家公司已经公开上市了，可以依次讲一讲。第一家是京东健康（6618.HK），2019年投资。当时决定投资的大逻辑是看重互联网医疗发展的大趋势。投资前我们对当时的平安好医生（1833.HK）、阿里健康（0241.HK）等几家在赛道里比较大的公司也都去做了研究比较。正如上所说，在投资的过程中我们看重赛道第一，市场足够大，不是做一家公司能全部占完。第二是看中了京东集团的影响力和团队执行力，当时京东健康的创始人以all-in的状态在创业，并且我们考虑到有集团的赋能和背书，认为项目是相对安全。在我们投完之后不到一年的时间，也就是2020年，新冠肺炎疫情来了，远程诊疗成为刚需，互联网医疗行业在疫情期间迎来了爆发期。 另外是在美股上市的泛生子（GHT.0)，是国内领先的NGS（基因高通量测序）癌症精准医疗公司。对它投资逻辑是NGS成本下降和精准医疗，当时国内肿瘤NGS检测赛道头部是燃石医学（BNR.0)，第二是泛生子。至于投资第一还是第二，完全取决于投资人的判断，第一往往享有更高的溢价，代表投资成本更高，投第二名如果通过创业团队的努力和投资人的赋能，跟第一缩小差距甚至赶超，则会带来更高的回报。目前来看，泛生子的业务增长一直是比较良好，2021年收入有望实现反超，所以即使现在股价一直处在下跌阶段，但我们坚持持有。第三个就是做结构性心脏病介入治疗的心通医疗（2160.HK），在2021年2月底上市，对标公司是启明医疗（2500.HK）。包括心通医疗在内的几家公司，在市场好的时候市值大概能达到400亿港币，虽然近期市值有所缩水，但是我们投资的早、成本相对较低，依然保持盈利。行业和公司的基本面一直是向好的，包括新产品的研发、拿证、海外注册和植入等，市占率也一直稳步上升的。个人认为近期二级市场医疗股的持续下跌，在很大程度上是非理性的，而不是公司基本面问题。心通医疗业务一直在往高处走，且预期未来很长一段时间仍将保持高速增长，在有能力长期持有的情况下，我们还是要陪伴公司成长。第四家是在科创板上市的科美诊断（688468.SH），从事IVD中的免疫诊断，股价维持的比较好的，因为它的第四代化学发光技术在国内也算是稀缺的资源，收入利润也都是在稳步增长。还有一家从事疫苗研发的公司被复星医药（600196.SH）收购。可以看出，我们投资范围比较广，疫苗、器械、服务等多个细分领域都有涉及，但是核心的逻辑是统一的，不会盲目跟风追逐热点。因为热点往往代表高估值溢价，长期来看，投资回报压力较大。程新：我们也是投资一级市场的。我认为早期公司创业的历程，除了经营公司之外，还要经历投资和资本化的过程。在投融资中，一个公司的里程碑怎么去考量，在这个过程中融资结构怎么去考虑都是很重要的问题。比如2021年年中时，很多的项目在估值的高点去融资，在这种状态下，融资额都会比较高，但是对于企业来说，需要思考下一轮的融资的空间在哪里？这是很专业的问题。本轮融资的心态、姿态，包括投资人的想法，都有可能挤占未来企业成长的可能性。比如，我们曾考察过四川一家做疫苗的企业，之前已经有了几轮融资，在跟我们的接触中，短短2周时间内，估值从25亿提高至50亿，大概一个月后，估值已经达到80亿。但是在这个过程中，公司的产品管线的里程碑并没有走到那一步。对企业来说，问题就会是未来的投资人怎么去认知当前的估值？这是很现实的问题，如果环境变差了，下一步融资怎么办？所以我们在投资一些早期项目的时候，会参与其中，在战略层面协助和帮助企业去把未来的一些规划战略理清楚。对于一些成长性的企业，我们希望能够给它赋能，在跨界创业项目上，比如医疗跟芯片、跟人工智能相结合的项目，我们也会推荐更多的一些资源，帮助企业能够更快的实现产品的商业化，去拿证，去进入市场，这是我们在过程当中要去发挥的作用。我们在投资过程当中考量的很多项目，都是沿着某一个赛道去深耕的过程，也就是在同一赛道的产业链去考量，但是可能是上中下游不同的企业，不会是竞争性很强的项目，也也不会在同一个领域投数家公司。我们希望进入到能解决行业痛点的公司。 《巴伦周刊》中文版: 一级市场与二级市场的投资逻辑区别很大，李总刚才提到，近期将投资组合中的生物医药板块占比提高至30%，您的操作思路是怎么样的，哪些细分领域您关注比较多？李宗岳：我在做二级投资的时候，实际上也是秉持着一定程度上可以理解为“逆向”的理念，要保证一定的安全边际。策略方面，我们是从全市场不同的行业先去横向的比较，再去在某个行业里面做纵向的排序，做完纵向排序以后，再去深入研究涌现出来的标的公司。生物医药板块细分行业较多，我们当前配置侧重生物制品和医疗器械。举例来说，我们对胰岛素集采做了较为深入的研究。去年11月末，胰岛素的集采政策落地，整个行业格局预计将出现比较大的变动。我们认为国内头部公司可能会长期受益于集采，虽然毛利率显著下降，但市场份额占比的上升可能会超预期，且胰岛素长期需求依赖性比较高，因此还有很大的潜在收益率。《巴伦周刊》中文版: 公募基金经理在投资的时候，必须要以投资组合的逻辑来看，您在投资的时候是怎么来做组合的，如何确定组合的集中度，考虑因素有什么？郝淼：首先，公募基金持仓集中度，跟公募基金经理个人风格有很大关系，因人而异，更多取决于基金经理本身的框架和逻辑。第二，基金经理持仓集中度跟可选标的和投资范围有关，有些可选标的特别优质，就想把它买到上限，会造成持仓特别集中；此外，公募基金经理在医药板块持仓可选的标的会相对多一点。所以集中度跟投资范围有关系的，但主要原因还是和基金经理的风格偏好有关。从选股逻辑和框架来讲，我们总的来说是自上而下与自下而上相结合，首选长期成长空间比较大、政策比较友好、增速比较快、景气度比较高的方向。在这些方向中，做自下而上的筛选：优选公司管理层的执行力强、管线产品的销售能力优、综合实力非常强且有核心竞争优势的企业，公募基金会中长期持有，基本上不太考虑短期的波动。《巴伦周刊》中文版：对于一级市场投资人来说，现在市场这么低迷，是不是要考虑如何才能全身而退的问题？余永平：VC投资风险较高，回报也相对较高的投资，我们的策略是不需要走到IPO阶段，根据具体情况走到A轮和B轮，后面会有其他基金来传递。只要不是为情怀投资，只要故事还在延续，只要当时的选择的逻辑没有改变，VC投资退出不是那么难，并不是一定要天长地久，一定要等到IPO，策略上是见好就收，更多的精力在于挖掘与孵化新的创新项目。《巴伦周刊》中文版：中金资本是要等到上市的，会有退出难的问题吗？刘晶：中金资本的团队、基金和已投项目很多，但我们团队出手的项目数量不算特别多，比如一期基金只投了九个项目，现在有四个已经上市，还有一个通过并购退出。2021年募集二期基金也比较顺利。我们一直坚持自己的投资逻辑，不跟风，不会去抢过热的高估值溢价的项目。我们投资的项目拿在手里比较安心，第一个原因是，我们不盲目追逐热点，因此投资成本低、安全边际高，即使现在二级市场持续下跌，基金依然保持可观的投资回报。第二，我们的基金期限相对较长，存续期八到十年，对被投项目可以长期持有，而经济周期通常为七到十年，所以可以等到一个合适的机会再退出。《巴伦周刊》中文版：沐盟投资的公司有不少到了IPO阶段了，刚才也讲了现在再次募资之前会比较难。程新：其实科创板、港股18A等，给我们生物医药体系投资人带来了很多退出的机制和通道。但对我们来讲，目前这个阶段没法卖。一般来讲，大部分企业成长三年左右之后，企业价值的提升就相对比较可观的，所以对我们没有这种退出的压力。对于像一些Pre-IPO阶段或者一些PE的资金压力会相对比较大一些，因为到这一阶段，资金的实现、管理的一些要求，都会有一些退出的压力。现在这个时间，对于我们来讲，希望能够去深耕。从四季的角度来讲，现在恰逢是我们的播种的过程。在这个经济周期、行业周期，去帮助了所有的人，在他未来去辉煌的时候，也是能比较这个心安理得去获得回报的。目前来讲，我们希望在估值回归理性之后，进入一些更优质的企业，更适合的、专业领域里的玩家，然后去优中选优，去伴随最优秀的人才和项目去成长去创造价值。《巴伦周刊》中文版: 科望医药也在考虑IPO，但表示要看市场的情况，您认为什么样的市场环境是好的？怎么去定义市场好？纪晓辉：市场好转，肯定得看到医药板块反弹。反弹是必然的，因为资金在那儿。医药板块前两年的资金可以分为两类，一个是专业基金，也就是专门投资生物医药市场板块的基金。另一个是通用基金，什么领域都投，医药板块好的时候会进入这个领域。根据我和投资人的沟通来看，专业基金都在，钱也都在，只是什么时候出的问题。通用基金是在观望，看医药板块的冬天有多久。现在港股18A普遍表现欠佳，但这绝对不仅是港股市场的情况，它反映了全球市场的状况。从某种程度来说，美国纳斯达克生物医药股普遍表现欠佳，影响了全球市场。我认为现在实际上是一个很好的阶段，资本市场在进行理性回归。从中国香港到美国，这对创业人、投资人都是一个反思的机会：如何才能在市场里获得长足发展，能够在市场里实现自己的差异，能够保持自己的淡定，以及如何让自己的业务对临床发展、对患者有作用。创新药的终极检验是临床，如果你跟别人做的是一样的药，那就没必要再去拿新的资源，或者说投资人也没必要在同类项目上花更多的钱。但如果你有创新驱动力，最后能看到市场差异，那么这个时候就不用太在意资本市场好与坏的问题。原来我在罗氏做BD(business development)最大的感触是，当资本市场不好的时候，是大公司做并购、做交易最好的时机，因为钱永远在那儿。当时罗氏BD一年是百亿美金的规模。但是当资本市场好的时候，其实很难实现优质的交易。所以对有长足发展潜力的公司来讲，出口是多项的，不仅是资本市场的问题。我对资本市场还是充满了希望，因为它跟2008年时的情况不一样，当时是资金荒，但这次资金都在那儿，只是在等待出手的时机。这个时机就是企业的价值定位和估值相匹配的时候。对此，我充满信心。《巴伦周刊》(barronschina)原创文章，未经许可，不得转载。（本文仅供读者参考，并不构成提供或赖以作为投资、会计、法律或税务建议。）
春日送礼，巴伦邀你免费读书！
当前市场风谲云诡，病毒异化肆虐全球，俄乌局势未稳，美国通胀高企加息迫在眉睫，A股港股动荡不定。投资者正在接受着一场极其严峻的心理考验，是信心十足地继续持有、逢低买进，还是及时止损、悬崖勒马？
《止损》这本书或许能给你一些答案。《止损》是畅销美国20年，交易心理学里程碑之作，是投资人必读经典。本书作者以亲身经历告诉我们应该如何建立一个简单的决策框架，从而在交易中避开心理陷阱，保持清醒头脑，将可能的亏损控制在最低。
本周四晚19点，《巴伦周刊》中文版撰稿人、巴伦中国50本投资必读书单推荐人彭韧将跟大家一起阅读这本足以改变你投资生涯的经典之作。
扫描海报二维码，免费预约本次读书活动。
