2月25日，线上健身平台Keep向港交所递交了招股书。公司营收从2019年的人民币6.63亿元增长67%至2020年的11.07亿元；2021年前九个月收入为人民币11.59亿元。2019年、2020年，公司年度亏损分别为人民币7.35亿元、22.44亿元，2021年1-9月亏损24.58亿元。
关于亏损的原因，Keep在招股书中称，是为了进一步获取、激活和留住用户，“战略性地增加了流量获取和品牌推广方面的支出”。截至2021年9月30日，Keep的销售及营销开支高达人民币8.18亿元，同比大幅增长超300%。
大手笔的营销支出的确换来了用户的增长，平均月活跃用户从2020年的2970万增至2021年的3440万。2021年Keep用户在平台的锻炼次数共计17亿次。以此计算，Keep是中国及全球最大的线上健身平台。
一位健身行业资深从业者对《巴伦周刊》中文版表示：“（Keep准备IPO的）消息最早传出来是2020年春天，但感觉那个时候捕风捉影的成分更多，主要还是因为疫情给Keep造了一波天然流量，在别的健身房被迫转做线上业务的时候，它已经领先了好多年了。”
在2020年4月、12月和去年年底，Keep又进行了三轮、共计超5亿美元的融资，尽管它在2021年7月取消了赴美IPO的计划，但大约从彼时起，“Keep要上市”似乎已成业界心照不宣的定论。
现在，最后冲刺开始了。冷静而言，由Keep上市折射出的一些认知问题尚待解决：
中国健身行业究竟是红海市场还是蓝海市场？
健身市场的互联网平台化究竟能有多强的变现能力？
在二级市场，Keep能否为中国健身公司找到强有力的估值逻辑模板？
1
市场前景：蓝海处处藏暗礁
招股书里引用灼识咨询的三个数据让乐观者看到机遇：
3.03亿——2021年中国健身人群（即每周参与两次以上健身活动的人士）人数。中国是全球健身人群最多的国家，预计到2026年将达到4.157亿。
21.5%——2021年中国健身人群渗透率（健身人群占中国总人口的百分比）。美国该比例为48.2%，欧洲为41.2%。
3.2%——中国健身房会员渗透率。这一比例远低于美国的23.5%及欧洲的9.5%。
高人口基数、低渗透率，是典型的为资本市场所期待的蓝海定义。
但从真实生活的消费者视角观察，中国健身市场的蓝海中并非不存在暗礁。
第一，健身人群不等于“健身消费人群”。甚至在这块大蛋糕里，留给健身行业的空间并如理想中那么大。
一位在北京开设私教工作室的资深健身教练告诉《巴伦周刊》中文版，健身生意难做。即使资本的东风刮向了健身市场，但在中国的社会体育语境下，“健身人群”和“健身消费人群”的差别依然很大，因为一些运动需求，比如篮球和足球，是很难在健身房或居家的条件下实现的，而你无法忽视这部分“健身人群”的数量——以篮球为例，中国篮球协去年12月21日发布《中国篮球运动发展报告》显示，全国一般篮球人口约1.25亿人；6-65岁人口中，打篮球的人口比例为10.9%。
这能够部分解释上文中两大渗透率数据的差异，即它们可以被视为健身行业的潜力，但从另一角度说，低渗透率也可能是居民低支付意愿的结果。
第二，线下健身场景仍有其不可替代的价值。而所谓的线上健身，未必会比传统健身房日子更好过。
新冠疫情的确是一个分水岭。一些线下健身房的会员和消费者回忆，在那个“被憋坏了”的冬天，他们所在的健身机构几乎第一时间入侵了抖音、快手、B站、微信群视频等所有能够想到的线上平台。
而接下来发生的故事大家都已经知道了。争议的焦点变成了，线上健身是否真的能够成为健身行业的颠覆性力量，如外卖于餐饮行业、网购于零售行业一样？一位连锁健身俱乐部的会员说，在线下门店恢复运营后，他便没有进行过线上健身，原因是包括，场地环境限制、器械限制，以及“家的‘惰性气体属性’”，他说，“回到家我真的很难再想着运动，只想躺着看电视玩手机。关键是，没有健身房那种氛围，跑步机、史密斯架、划船机发出的声音，不是APP里甜美的女声可以取代的。”
第三，无论线下线上，对健身公司的评价最终还是需要回到变现能力上。Keep已经给出了一些答案，但这些答案中尚存隐忧。
首先是基础服务的同质化。最常见的例子是免费的跑步打卡记录功能；它可以精准记录跑者的路线、距离、步频步幅、用时、配速、爬升高度，但作为线上健身平台的必备基础功能，有着很强的可替代性。许多Keep能做的事，科技企业华为、小米可以做，运动服饰品牌露露乐檬、耐克也可以做。
进而更值得担忧的是，消费者可能仍未形成为线上运动买单的意识。灼识咨询报告显示，2021年中国健身房会员及线下培训课程的均价为每月人民币409元，而Keep年卡会员的费用是218元，相当于每月不到20元。较低的定价在一定程度上反映出，当前线上健身可能并不是健身人群的必选项，在从替代品变成必需品的过程中，Keep还将面临如何提高运动内容付费的客单价挑战。
所以，Keep的变现逻辑，显然不会止于运动本身。
2
变现手段：装备缺少壁垒，内容生意难做
招股书显示，Keep的收入来源包括“自有品牌产品”、“会员订阅及线上付费内容”及“广告和其他服务”。截至2021年9月30日，三项收入的占比分别是55.1%、32.8%、12.1%。其中：
“自有品牌产品”的收入占Keep总营收的一半以上，在2019年、2020年和2021年前九个月分别高达59.7%、57.5%和55.1%。这部分产品包括自行车、手环、跑步机等智能健身设备和配套运动产品（健身装备、服饰及健康食品）。2021年，Keep平均月度DTC付费用户为32.8万人。
“会员订阅及线上内容”的收入占比从2019年的22.8%增长至截至2021年9月30日的32.8%。2021年，Keep平均月度订阅会员为319.3万人。
这两项数据描绘了Keep的商业形象——虽然靠健身内容变现的趋势十分积极，但目前仍是一家卖运动设备和配套装备的互联网平台。这与其自述的商业模式闭环相符：穿着Keep的服饰、使用Keep的健身装备设备、完成Keep提供的健身课程内容。
可是，这个闭环暂时缺乏可赖以修筑护城河的根基。从其营收的绝对主力来看，Keep的竞争对手不只在狭义的同业之内。甚至可以说，“自有品牌产品”几乎不可能成为Keep的护城河。
前述健身行业资深从业者告诉《巴伦周刊》中文版，健身器械已经很难有创新的余地，而市面上所谓的“新产品”，大多基于已有的健身设备和装备进行小部分功能和结构的调整，谈不上百分百的创新，其中不少产品甚至有版权。对应Keep的智能单车、跑步机和其他健身装备产品，无非是在现存的运动装备上“换个颜色，贴上Keep logo”。
而对于手环、智能秤这类产品，“Apple Watch可以实现类似（手环的）功能，国产里小米、华为都有相关产品，就连记录饮食的薄荷健康APP都卖体脂秤，其实没有什么技术含量的。”这位资深从业者补充道。
如此便遑论运动服饰和健康食品产品了。
《巴伦周刊》中文版认为，自有品牌产品更多是对运动的支持与补充；Keep的变现核心，最终仍要回归内容。做健身内容的难度有多大？一家可供参考的公司是Peloton（PTON.O）。
《巴伦周刊》在今年1月的报道中指出，曾被喻为“健身界Netflix”的Peloton，如今更像是“健身界的戴尔”，它渴望成为一家依靠内容立足的公司，但大部分收入和对客户的吸引力却是运动硬件设施。与Netflix一样，Peloton内容创作的成本极高——换言之，推出一门优秀的健身课并非易事。在2022财年第二财季，Peloton营收11.3亿美元，同比仅增长6%；但净亏损由上年同期的6360万美元扩大至4.394亿美元。
Peloton官网显示，其线上课程种类繁多，包括了力量训练、搏击、跑步、单车、瑜伽、冥想等，但与Keep一样，硬件产品才是Peloton真正的营收主体。从季报来看，2021年上半年，该公司智联健身产品（Connected Fitness Products）营收12.97亿美元，占比66.9%；用户订阅（Subscription）收入6.417亿美元，占比33.1%。
如今，疫情带来的居家健身红利正在消散，为了削减成本，新上任的公司CEO宣布了2800人的裁员计划，可能被亚马逊收购的传闻也扰乱了投资者的信心。去年全年，Peloton的股价下跌了76%；年初至今（2月25日）下跌了21%。
另一项关键数据也许能为Keep提供指引：截至2021年12月31日，Peloton的会员数量为660万；在2021年第四季度，Peloton的用户流失率仅为0.79%。对于与之业务模式相似的Keep而言，这释放出的信息是，无论是做硬件还是做内容，变现能力的终点依然是用户的增长和留存。
2020年，Keep核心用户的平均第12个月留存率约为49.3%，但招股书并未披露去年的最新数据。公司采取了一些方式强化用户粘性；例如，签约帕梅拉为Keep智能手环全球运动大使，用名人IP吸引用户的加入；或是发布特殊的纪念奖牌、徽章，鼓励用户锻炼打卡赢得“荣誉”，用多巴胺和内啡肽的叠加效应形成成瘾消费；以及，打造用户圈子，形成运动社群。
Keep的课程内容主要分为录播课和直播课两种形式。截至2021年12月31日，Keep已有录播课超10000节、直播课13000节。2021年，Keep平均月活跃用户达3440万。
3
估值逻辑待解：买入Keep到底是买入什么？
Keep是健身行业中下游的代表，即提供健身服务和装备、产品需求。从招股书来看，Keep亦有向产业链上游发展的趋势，即提供健身器械和线上课程开发。
在最理想的情形下，Keep将会成为拥有全产业链布局的企业；买入Keep，实则是买入对中国健身产业链的想象力。灼识咨询的报告预计，中国健身市场的市场规模预计将由2021年的人民币7866亿元增长至2026年的14793亿元，复合年增长率为13.5%。
其次，作为中国及全球最大的线上健身平台，Keep的流量是一笔巨大的财富。在消费类互联网平台，基本演化逻辑不外乎依靠用户增长、增强用户粘性、提高产品单价、提供增值服务等等。
倘若用成长期的互联网公司的估值逻辑来衡量Keep，用户增速与留存率将在未来一段时间里成为投资者重点关注的指标。
互联网平台的另一种重要变现形式是广告。Keep招股书显示，截至2021年9月，广告和其他服务的营收为人民币1.40亿元，占比为12.1%。
最后，从Keep目前的营收占比来看，也有观点将其视为运动消费品公司。如果以此类比，Keep的优势就不那么明显了。从毛利率看，其稳定维持在40%以上的毛利率水平，与运动器材类企业大致相当，但低于头部运动服饰类公司。
《巴伦周刊》中文版认为，目前Keep在港股市场上属于稀缺标的，且其品牌知名度有望支持用户和市场参与者的增长。Keep之外，很难有能与之对标的线上健身平台。
招股书称，如果上市成功，募集的资金将主要用于研发以提高技术能力并推动产品创新、健身内容的开发及多元化、品牌宣传推广和一般运营需要。可见，运动设备、装备产品和健身课程内容业务，在很长时间里仍将是Keep最重要的基本面。
风险提示方面，国泰君安证券认为，投资者需要关注（1）供应链风险，因Keep用于生产产品的所有部件及原材料均采购自第三方供应商，且供应商来源有限；（2）行业竞争加剧；（3）用户流失风险；（4）疫情反复，因疫情虽然可以增加人们居家办公的意愿，从而使得平台线上流量增加，但亦会对供应链造成负面影响，且疫情可能导致人们收入下降、消费意愿不强。
文 | 《巴伦周刊》中文版撰稿人 和静
编辑 | 叶开
