国产替代、军民融合、元宇宙基建，A股GPU龙头景嘉微（300474.SZ）集多重热点于一身，被市场冠以“中国英伟达”之名。在2021年，景嘉微的全年涨幅超过128%。其股价在去年11月24日达到历史高点214.44元，之后开始大幅回撤，迄今已自最高点跌去约45%。另一方面，2021年12月16日，这家以军用图形显控产品和小型专用化雷达为核心业务的公司，再次被美国商务部列入“实体清单”；此后一周，其股价曾有所反弹，但随后又延续跌势直至2022年，在1月4日至13日的八个交易日里，该公司累计跌幅超过20%。新的一年，“中国英伟达”前景几何，是A股硬科技投资中重要的个股议题之一。根据景嘉微官方公告，在去年12月9日、15日和17日，共有193家机构参与了该公司调研。机构投资者的高密度关注，令市场愈加好奇，应如何理解景嘉微的中长期增长逻辑，以及，其最新发布、引发热议的旗舰产品JH920意味着何种边际变化。《巴伦周刊》中文版认为，中短期内，景嘉微将持续享受自主可控的技术红利与民用蓝海的新兴增长；其营收占比近八成的军工业务基本盘，则将为该公司提供较为坚实的估值基础，并继续带来稳定的现金流，反哺其底层研发投入；中长期而言，鉴于GPU赛道大热并逐步涌现出其他国内竞争者和新产品，景嘉微能否维持民用GPU“国产替代”的垄断效应，并成功缩短与英伟达同期技术的代际差距，则是考验其长期价值成长的关键因素。而在股价层面，回撤后的景嘉微，当前超过110倍的PE（TTM）仍接近历史估值中枢上沿，不排除进一步调整的可能。当市场热炒元宇宙的风气有所缓和，该公司股价的再度上涨，需要在产品或业绩端，等待下一个具有实质意义的正面催化剂。此外，景嘉微入选了《巴伦周刊》中文版“2021价值潜力中国公司Top50”榜单。入选该榜单的公司，均在营收能力、盈利能力和创新能力等三个维度上连续三年表现优秀。
JH920，是景嘉微于2021年12月10日发布的第三代GPU旗舰产品。该公司在面对机构调研时称，JH920是“国产图形处理芯片发展的一小步，但是是公司芯片发展的一大步”。根据中信建投的研报点评称，JH920的性能较该公司前两代产品有跨越式提升，已验证能在多场景下运行流畅稳定，能满足军、民领域大多数主流需求，主要应用于中高端图形显示、通用计算、嵌入式等领域。GPU（Graphic Processing Unit）即图形处理器，又称显示芯片，是专门在个人电脑、工作站、游戏机和移动设备进行图形运算的微处理器。作为图形渲染和智能计算的主要平台，GPU产业已在全球形成较大规模。据Verified Market Research统计，2020年全球GPU市场价值为254.1亿美元，2027年有望达到1853.1亿美元，年平均增速高达32.82%。景嘉微之所以成为调研宠儿，正式因为其在国产自主研发GPU领域的技术进展，以及由此带来的边际增长。据公司财报，2021年上半年，景嘉微GPU业务营收同比增长1354.57%，达2.14亿元，占公司整体营收比例已攀升至45.05%，相较2020年该业务仅11.06%的营收占比显著提升，增速远快于另外两大主营业务雷达和显控，其中最受瞩目的即是JM9系列产品。根据该公司2021年11月16日发布的公告：JM9系列图形处理芯片可以满足地理信息系统、媒体处理、CAD辅助设计、游戏、虚拟化等高性能显示需求和人工智能计算需求。11月17日，东吴证券发表的产品交流纪要指出，JM9系列新品在功耗控制上超越了英伟达和AMD的同类产品，功耗只有后者的1/10甚至更低，且目前在市场上没有明显的直接竞争对手，这增强了其与英伟达、英特尔和AMD等同领域国际巨头同平台竞争的话语权。随后发布的JH920更在短期内吸引了近两百家机构调研。回顾过往，景嘉微在2014年5月、2018年8月先后推出JM5400、JM7200两款GPU芯片，是行业内打破国外寡头垄断、实现高可靠国产替代方面标志性的研发突破节点。2021年前三季度，景嘉微依靠JM7200的快速放量，较大幅度提升了GPU业务的营收效率，被认为其意义类同于英伟达在2012年发布GT640。目前，市场期待该公司此后能够基本保持追赶英伟达五至六年前同类产品的对标步伐。围绕JH920的量产预测，东吴证券认为景嘉微供货能力充足，下游需求旺盛，预计JM920有望在2022 年Q1形成订单，且出货量和定价将超出市场预期，在提升公司营收规模的同时显著改善公司盈利质量。不过，鉴于JM9系列芯片目前还未经官方确认何时量产，因而现阶段无法确认该系列新品何时能够真正拉动公司的营收增量。值得注意的是，目前GPU这一大热领域也不乏踌躇满志的初创企业，其中代表玩家有航锦科技、摩尔线程、壁仞科技、芯原股份等，另外还有其他多家相关公司如芯瞳半导体、航锦科技、中科龙芯、上海兆芯、凌久电子、天数智芯等，也纷纷进入GPU芯片研发赛道。未来景嘉微的产品力是否能保持领先，还需要投资者持续跟踪。《巴伦周刊》中文版认为，近年来积累的自研技术研发能力，将是景嘉微继续缩短与英伟达产品代际差距、获得长期稳健营收增长的基础。依靠军用技术研发的领先效应，反哺民用和信创市场的产品迭代，推动多元化业务发展，这一成长逻辑主线仍将延续，并使景嘉微呈现出更多“军民融合概念股”的特点。民用GPU业务过往一年提升了景嘉微的市场声量，但从营收结构看，近80%的现金流依然来源于其传统优势军工板块中的图形显控模块。根据该公司的招股说明书，图形显控领域产品在2016-2020年占据其总收入70%以上的比例。2006年公司成立时，恰逢我国军用飞机由使用DSP与FPGA图形加速器向使用GPU图形处理器升级，景嘉微以参加“神州八号”图形显控模块设计为起始，获得了进入军工研发领域的机遇。时至2020年，我国新研制的绝大多数军用飞机均使用景嘉微的图形显控模块。资料显示，图形显控产品除了应用于军机航空领域，也同样在装甲车、军舰显示控制系统等领域存在巨大的市场空间。其中，坦克和装甲车作为地面部队重要组成部分，其内置的显控系统对协调攻击能力和提升战场生存能力发挥着重要作用；而军用船舶亦需要大量图形显控模块组建相关系统，GPU则决定着系统性能的优劣。该公司另一项高速增长的军工业务为小型专用化雷达产品，其中包括空中防撞雷达、主动防护雷达、弹载雷达微波射频前端等。根据企业公开披露的数据，雷达产品在2020年公司主营业务收入占比16.11%，2021年上半年营收同比增长28.97%，公司较早开始在微波射频和信号处理方面进行技术积累，在空中防撞雷达、主动防护雷达及弹载雷达微波射频前端等小型专用化雷达领域具有技术优势。有产业研报分析认为，我国国防工业和武器装备制造正处于补偿式发展阶段，为国家军费刚性支出，未来增量空间较大。通过与发达国家空中作战力量的对比，国内军用固定翼飞机和直升机需求料将显著提升，军机、装甲车、军舰显示控制系统和雷达产品的全面国产化进程，也将进一步为景嘉微释放市场空间。目前，图形显控和雷达产品主要销售给国内各大军工集团，并由军工集团集成于各类武器装备；其采购需求、账目回款和盈利前景均相对稳定。在被列入所谓“实体清单”后，该公司回应称“总体影响可控，不会对公司经营产生实质性影响”。换个角度来看，美国商务部的关注是为景嘉微的军工技术优势增加了一重“认证”。《巴伦周刊》中文版认为，军工业务可预期的稳定增长，将继续为该公司提供较高的估值基础。东吴证券的研报预测，景嘉微的图形显控领域产品在2021—2023年营收增速可达年均25%；其小型化专用雷达领域产品2021—2023年营收增速可达年均40%。而在GPU芯片领域，东吴证券预计，景嘉微2021—2023年相关营收增速为730%、97%、65%。需要指出的是，虽然近期经历显著回撤，但截至1月13日，景嘉微PE（TTM）仍超过110倍，接近公司历史估值中枢上沿，同时，也大幅高于同业可比公司。目前，Wind“航空航天与国防”行业PE（TTM）中位值约为71倍；同属芯片业的晶晨股份PE（TTM）约为74倍。而其被市场赋予的对标公司本尊，英伟达NVIDIA（NVDA.O），当前PE（TTM）约为85倍。那么有理由认为，在景嘉微当前估值中，有一部分是源自对于“元宇宙基建”的想象。由于在GPU产品领域可与英伟达类比，景嘉微不可避免地被市场捆绑在了“元宇宙”风口。当那份有关JH920的机构密集调研记录披露时，景嘉微股价依然在跌，股民们因此戏称，“越调研越跌。”但更接近事实的状况或许是，A股市场此前围绕元宇宙概念的第一轮热浪正在落潮。逻辑上，元宇宙系统相比这一代互联网拥有更多的图像、视频内容数据，因而在芯片领域，CPU已经无法满足庞大的计算需求，而算力更强大的GPU将迎来爆发性的发展机遇。《巴伦周刊》2021年11月的报道指出：“随着投资者的目光不再局限于Facebook的公司更名和业务更新，他们开始寻找围绕元宇宙的下一波关键性改变机遇，例如那些将从交互式3D虚拟世界的转型中获益的公司。而英伟达一直是一个显而易见的选择，因为它的显卡可以为元宇宙的视觉效果提供动力，因此现在正值英伟达盈利的关键时刻。”2021年，英伟达宣布推出服务于元宇宙的Omniverse Enterprise软件系统和虚拟协作平台，用于帮助开发虚拟角色以及3D虚拟世界，还将用于协作设计、客户服务和视频会议，从游戏延展到工厂再延展到整个城市的数字孪生。英伟达CEO黄仁勋预计，“英伟达最终会在近4000万虚拟世界开发者中产生每人多至1000美元的收入。”这也意味着未来“元宇宙”可能给英伟达带来超过400亿美元的收入。与GPU相关的另一关键领域是人工智能，其中包含新兴领域的市场应用蓝海，如云平台、超级计算机、机器人、智能汽车、游戏市场等。“前辈”英伟达已从这样的场景拓展走出了一条明确的多元化之路。CEO黄仁勋在解读公司2021年三季度财报时表示，英伟达近期业绩创下新高主要得益于超大规模和云扩展的推动，目前全球已有25000多家公司扩大了对英伟达人工智能技术的采用范围和需求量。《巴伦周刊》12月28日的文章指出，过往一年英伟达股价持续上涨，从电子游戏到元宇宙再到比特币和人工智能，触角正伸向各个维度且不断壮大。未来一年，该公司将继续受益于多领域市场对其GPU芯片的强劲需求，且供应继续吃紧。那么，将视角拉回本文主角，客观而言，景嘉微的“中国英伟达”之称既有恰当之处，也有过分超前之嫌。一方面，根据公司披露，其JM9系列图形处理芯片产品能够满足地理信息系统、媒体处理、CAD辅助设计、游戏、虚拟化等高性能显示需求和人工智能计算需求。在这一点上，“中国英伟达”是一种顺理成章的比喻。另一方面，投资者需要了解的是，景嘉微既往专长的军工领域，其技术含量在于军用产品对GPU的稳定性要求极高，需要其适应全天候乃至极端环境；但就芯片算力而言，军用GPU较民用领域存在明显的差距。在智能汽车、服务器、个人电脑、智能手机等市场主流的民用、商用领域，景嘉微还未提供实际的产品战绩，JM9系列芯片何时量产亦无消息。去年11月，曾有投资者在互动平台向景嘉微提问，JM9系列是否可以应用于服务器行业？公司对此回应称，“JM9系列芯片目前正处于测试阶段，具体应用领域情况请关注公司后续公告。”从这个角度看，“中国英伟达”更像是市场给予的期许和鞭策。景嘉微与真实的元宇宙基建之间，还存在相当大的鸿沟。从英伟达已验证的诸多业务路径中，景嘉微能否充分借鉴，并以较高速度实现核心技术实力的再度跃升，未知数还很多。《巴伦周刊》中文版认为，从长期增长逻辑来看，依托于国产替代的政策环境利好和广阔的信创市场基本面，景嘉微所处的GPU赛道目前仍有确定无疑的增长空间和商业前景。但就短期股价而言，不排除进一步调整的可能。身处国际寡头领跑与新锐初创公司抢位的竞争环境，景嘉微在GPU领域的成长上限，仍有赖于持续的高额研发投入。而在2022年，一个较为现实的观察点是，在个人电脑等应用领域，其最新产品JM9系列能否拿出符合市场预期的性能与订单表现。据Wind，自2021年11月以来，景嘉微获得中信建投、东吴证券、国盛证券、中泰证券“买入”评级，获得万和证券“增持”评级。浙商证券于1月11日维持“买入”评级，但将其目标由217.1元下调至184.57元。《巴伦周刊》(barronschina)原创文章，未经许可，不得转载。（本文仅供读者参考，并不构成提供或赖以作为投资、会计、法律或税务建议。）
