这只基金如何捕捉股市里的“认知差”
文 |《巴伦周刊》撰稿人黛比·卡尔森（ Debbie Carlson） 编辑 | 彭韧
2021-09-14 10:52:02
传统的价值投资方式将20世纪的思维运用到了21世纪的市场中。
价值投资已经受了十多年的折磨。布莱恩·巴里什(Brian Barish)认为，一个可能的原因是: 传统的价值投资方式将20世纪的思维运用到了21世纪的市场中。这位 Cambiar Investors 首席投资官表示，传统的价值投资偏爱重资产企业，这些公司大多拥有的是实物资本，而忽视了目前主导股市的知识产权驱动型企业。此外，他表示，强调基于历史或同行表现的相对价值评估，可能并不能反映内在价值，也不能有效地反映知识产权如何能够推动增长加速。
相反，巴里什的投资策略侧重于买入高质量的公司，这些公司善于管理资本，交易估值也颇具吸引力。作为价值3.62亿美元的 Cambiar机会基金 (CAMOX)的投资组合经理，他在23年的时间里磨练出了这一哲学。
这种方法确实奏效。基于一年、三年和五年的基准，该基金表现超过了罗素1000价值指数(Russell 1000 Value index)和晨星(Morningstar)的大型价值类基金。这只基金五年期的年化回报率为14.6% ，在同类基金中位居前11% 。它的费用比率为0.84% ，是该类别的平均水平。现年53岁的巴里什于1990年毕业于加州大学，获得经济学和哲学学位。在贝尔斯登(Bear Stearns)和拉扎德公司（Lazard Freres）任职之后，他于1997年加入 Cambiar Investors，并在1998年机会基金成立之初担任投资组合经理。 巴里什用三个词总结了该基金的价值投资哲学: 质量、价格和纪律。他和他的分析团队寻求的商业模式是，公司要么能生产优质产品，要么拥有良好的市场结构，或者两者兼而有之。信用卡支付网络万事达卡(MA)和美国运通(AXP)就是满足这种条件的例子。在一个几乎没有竞争对手的行业里，两家公司都有很高的交易量，所以他们向公司收取的小额费用加起来就是一大笔钱。考虑到信用卡和借记卡的必要性和便利性，其规模通常能够经受住经济的变化。巴里什说，信用卡公司“拥有优质的市场结构，因为你很难看出如何拆分它们，而且从现金支付转向电子支付的趋势仍在继续”。在去年的经济封锁期间，美国运通比其他信用卡受到的冲击更大，因为它在旅游业的风险敞口更大。巴里什利用该公司股票的暴跌，增加了 Cambiar机会基金自2014年以来一直持有的仓位。随着旅游业的反弹，该公司股价已经反弹，美国运通因拥有更多高净值客户而受益。巴里什从那时开始便获得了一些收益，但他仍然相信这只股票。巴里什还寻求那些遵守严格资本纪律的企业——债务较低、并购活动较少、资本回报率稳定、基础业务的再投资率较高，以及管理层的薪酬“合理”。巴里什表示: “通过并购来实现增长，而不是通过自己的产品创新和再投资来实现增长的公司，风险总是更高”。对于这只基金来说，一个最佳投资时机是当一家公司符合这些标准中的某些条件，但负面的市场情绪正在拖累股价的时候，价值由此而生。这种“认知差”（perception gap）是指当前的股价，与如果市场人气改善，该股可能估值之间的差距。如果一只股票的价格接近团队认为上涨概率大大超过下跌概率的价格，巴里什就会买入。持仓排名第一的渤健公司(Biogen，BIIB)就存在一个“巨大”的认知差，巴里什说。美国食品和药物管理局加速批准其阿尔茨海默病药物 Aduhelm 引发了争议，这种争议源于担心缺乏足够的证据证明药物的有效性。巴里什说FDA批准 Aduhelm 是因为它对早期老年痴呆症有效。然而，渤健公司最初的研究数据很难解释，因为患者人数很多，而且使用了某些测量手段，他补充说。渤健公司在7月份致投资者的一封信中承认，数据集是复杂的，但坚持其研究的临床证据。然而，巴里什说，投资者忽视了渤健公司公司用于多发性硬化症、皮肤营养品和类风湿性关节炎的药物组合。该公司资产负债表完好无损，利润非常丰厚，尽管其目前的投资组合增长不大。2020年末，当该公司股价跌至250美元左右时，该基金增持了该公司股票，其估值相当于该公司的非阿尔茨海默氏症投资组合。“这（相当于）你可以免费得到老年痴呆症的药物”，巴里什说。另外，他说，渤健公司正在研发另一种治疗老年痴呆症的药物，这种药物可以治疗由老年痴呆症引起的另一种问题。巴里什看到了阿尔茨海默氏症的巨大潜力，他说，这种治疗阿尔茨海默氏症的药物收入最终可能将达到整个公司收入的两到三倍，因为这种疾病有“巨大的、未得到满足的医疗需求”巴里什目前的部分投资策略源于2011年至2012年间的一段艰难时期，当时的一系列宏观事件——包括美国债务评级下调、即将到来的财政悬崖、欧洲债务危机以及能源供应过度增加——都导致了业绩下滑。这就是为什么Cambiar机会基金如此专注于强大的市场结构和资本纪律，以避免重蹈覆辙，他说。巴里什预测，在2021年剩下的时间里，无论是经济还是市场，都将面临很大的不确定性，他密切关注着美联储的动向。他认为通货膨胀并不像美联储发出的信号那样只是暂时的，他说，由于重新开放的问题挥之不去，股价与公允价值脱节。如果当前的市场情绪恶化，无论是由于美联储缩减规模还是其他原因，这都可能会有利于Cambiar 机会基金的防御性定位，以及其低负债的高质量业务。他表示: “如果形势这样发展，我们应该会比大多数公司表现得更好”。文 |《巴伦周刊》撰稿人黛比·卡尔森（ Debbie Carlson）《巴伦周刊》(barronschina)原创文章，未经许可，不得转载。英文版见2021年8月26日报道“How a Winning Value Fund Outperforms Its More Traditional Peers.”。（本文内容仅供参考，投资建议不代表《巴伦周刊》倾向；市场有风险，投资须谨慎。）（本文仅供读者参考，并不构成提供或赖以作为投资、会计、法律或税务建议。）
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