为什么反复大涨大跌的复星医药不是白马股
文 |《巴伦周刊》中文版撰稿人 吴海珊 编辑 | 康娟
2021-08-13 16:28:30
复星医药的股价并不完全得益于业绩表现,而是深刻受到疫情发展和疫苗进展的影响。
8月12日,复星医药(600196.SH)上涨2.7%,收于74.9元。尽管较其在8月5日盘中创下的91.69元历史高位回调约18%,但今年迄今仍有近40%的涨幅。特别是如果将观察的区间拉长到过去一年半,更能明显看到它在疫苗概念的推动下,所开启的直线攀升的走势。

但是复星医药到目前为止并不算是一只白马股。

如果更细致地分析复星医药股价的上涨节点,其走势并不令人安心。第一阶段的上涨始于2020年的3月中,到2020年8月触及79元的高位之后开始下滑,再到2021年3月跌至35元左右之后,又重回上涨通道。

复星医药反复出现大涨大跌有两个原因,疫情刺激下的概念股板块上涨和疫苗研发、接种进度,但从投资者心理来看,如此大的涨跌说明了投资者对于复星医药的未来前景并不确定,才会有频繁的买卖。
目前复星医药的制药业务占整体营收超70%。按照复星的发展战略,它希望在下个五年实现创新药的营收占比达到50%。但就目前而言,复星医药仍在很大程度上依赖仿制药,创新药还未真正开始放量。
《巴伦周刊》中文版认为,复星医药的近一年多业绩增长和股价大涨更多地是来自于尚未在国内获批的“复必泰”疫苗这个单品的推动。凭借疫苗红利,复星医药在疫情流行期间将持续受益于此。但是更长期来看,复星医药需要不断提高其研发和创新能力,才能成为一直业绩持续稳定的白马股。
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业绩上涨滞后于股价起飞
正如上所述,2020年3月复星医药的股价开始起飞,最高在8月5日触及91.69元,涨幅超过300%。
如果看其2020年的年报,业绩的增长并没有特别惊人——营业收入303.07亿元,同比增长6.02%;实现归属于上市公司股东净利润36.63亿元,同比增长10.27%;经营活动产生的现金流量净额25.80亿元,剔除2020年末向BioNTech支付1.25亿欧元mRNA新冠疫苗首付款影响后,同口径增长11.19%。
但在2021年一季度,复星医药的业绩确实出现了较大涨幅,营收同比增长37%,归于上市公司股东净利润同比增长46.78%。最亮眼的是经营活动产生的现金流同比增长了92.62%。
复星医药在一季度财报中这样总结接近翻番的经营活动现金流,一方面与收入、利润增长相关,另一方面就是“收到中国香港及中国澳门政府mRNA新冠疫苗首付款以及支付相关采购支出与研发销售费用后的净贡献”。 
2020年3月,复星医药就与德国BioNTech公司签订协议,后者授权复星医药在大中华区(包括港澳台)独家开发、商业化基于其专有的mRNA技术平台研发的、针对新型冠状病毒的mRNA新冠疫苗BNT162b2。这款疫苗的中文名后被定为“复必泰”。2021年3月初,复必泰相继在香港和澳门地区开始接种。
除了来自这笔交易的收益,复星医药在财报中表示,新品和次新品汉利康(利妥昔单抗注射液)、苏可欣(马来酸阿伐曲泊帕片)、汉曲优(注射用曲妥珠单抗)等也为营收和净利润的增长做出了贡献。
在一季度的财报中,复星医药并未明确公布这三个药品的销售情况,不过在2020年全年汉利康的收入为7.5亿元,该药物于2019年获批上市,首个适应症状为非霍奇金淋巴瘤;自2020年8月开始销售的苏可欣和汉曲优在2020年分别实现1.4亿元的收入,前者用于治疗HER2阳性的转移性乳腺癌、HER2阳性的早期乳腺癌、HER2阳性的转移性胃腺癌或胃食管交界处腺癌,后者主要用于治疗慢性肝病相关的血小板减少症。2020年12月底,苏可欣成功纳入《国家基本医疗保险、工商保险和生育保险药品目录》/《国家医保目录》,该目录于2021年3月起在全国30个省份落地执行。正常情况下纳入医保将会带来销售的大涨。
上述这些都被包含在复星医药的制药业务中。除此之外,其业务还包括医疗器械与医学诊断、医疗服务,并通过参股国药控股涵盖到医药商业领域。
制药占据了复星医药收入的绝大部分。以2020年为例,制药业务实现营业收入218.80亿元,占总营收的72%,净利润23.55亿元,占归属上市公司股东净利润36.6亿的64.3%。
在制药领域,复星医药的实力相当强,比如在工信部中国医药工业信息中心颁布的2019年度中国医药工业百强企业榜单,复星医药位列第七。
但是对于医药公司来说,有一个逃不开的问题,就是研发和创新能力。新药的持续开发和推出意味着市场的扩张和业绩的增长。在资本市场上,创新药企和仿制药企的估值水平也大相径庭。
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自生创新能力尚在布局
根据2020年财报,按照适应症状计算,截至2020年底复星医药在研的创新药有56种,其中13种为许可引进创新药,另外两类包括18种自研小分子创新药,和25种自研生物创新药,其中有部分项目在临床2期或者三期。同期,在研仿制药的数量为121种。

在一季度财报中,复星医药提到的为营收和净利润增长作出贡献的汉利康、苏可欣和汉曲优也都不是创新药。

苏可欣是复星医药首个引进的小分子创新药,汉利康和汉曲优都是生物类似药。
生物类似药的官方解释是指在质量、安全性和有效性方面与已获准注册的参照药具有相似性的治疗用生物制品。2015年12月中国药监局出台了《生物类似药研发与评价技术指导原则》,汉利康是中国批准首个生物类似药(复宏汉霖公司的利妥昔单抗注射液)。不同于化学药通常是小分子药物,生物药是大分子结构,很难实现“仿制”的完全一样,因此出现了“生物类似药”的概念。通俗来讲,生物类似药就是生物药的“仿制药”。
复星医药是这样描述自己的创新机制:“通过自主研发、合作开发、许可引进、深度孵化等多元化、多层次的合作模式,推动创新技术和产品的开发和转化落地。”
但值得注意的是,近期市场关注到的可能为复星医药带来新的营收增长点的药品基本都是合作开发、许可引进的方式实现的。
根据复星医药今年5月9日的公告,复星医药产业与BioNTech 设立合资公司,以实现mRNA 新冠疫苗产品的本地化生产及商业化,BioNTech以技术和许可等无形资产方式出资,复星医药产业应向合资公司提供财务支持,包括1.5亿欧元的股东贷款、提供银行融资支持等,以及年产能可达10亿剂的新冠疫苗生产设施。
6月23日,复星医药子公司复星凯的阿基仑赛注射液获批上市。这是中国批准上市的首款CAR-T细胞治疗类产品。该产品是复星凯特2017年从Gilead Sciences, Inc.控股子公司美国 Kite Pharma引进。中信证券分析师陈竹考察了国内的同类业务之后,阿基仑赛针对当前适应症的市场空间有望超过10亿元。
近年来,复星医药在致力于不断加强研发能力。2020年,复星医药的营业收入303.07亿元,全年研发投入共计40.03亿元,占营收13%。这些投入绝大部分都用在了制药业务上——36.70亿元的制药业务研发投入占总研发投入的91.7%。
2020年初,复星医药成立全球研发中心。截至当年末,复星医药研发人员已近2300人,其中约1200人拥有硕士及以上学位。
复星医药在6月的一次股东大会中提到“创新药上市后的增长是爆发性的”,并解释了“双50战略”,即在下一个五年实现创新药占比50%,同时美非印欧依次布局,全球化加速达到营收50%。
但从资本市场的角度来说,复星医药尚未被视为一家创新药企业,对比市盈率(TTM)达到120倍的沃森生物的市盈率,复星医药还在50倍上下。
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复星医药为什么不是白马股?
众所周知,白马股,是指长期绩优、回报率高并具有较高投资价值的股票。
从历史业绩看,复星医药过去十年的营收和净利润增长并不算稳定。
复星医药过去十年营收和净利润增速

资料来源:Wind   制表:《巴伦周刊》中文版

往前看,“复必泰”上市后有望给业绩带来爆发性增长。
7月11日,复星医药公告,其子公司复星实业分别与台积电、鸿海、永龄基金及裕利医药签订《销售协议》,将向后者销售共计1000 万剂mRNA新冠疫苗,该等疫苗将被买方捐赠予台湾地区疾病管制机构用于当地接种。不过公告并未公布具体的销售金额。
虽然此前曾有预测认为“复必泰”预计最快 2021年第二季度在国内上市,但关于最新进展的消息显示,7月15日,“复必泰”通过国家药监局的专家评审环节,目前已进行到行政审批阶段。在6月份的股东大会现场,复星医药提到了“为2022年常态化接种进行准备工作”。
东兴证券研究报告指出,目前国内新冠疫苗采购价格为160-180元/人份,“复必泰”目前国际市场销售单价为15-20美元/针,价格基本相当。
根据复星医药和BioNTech达成的《供货协议》,若BioNTech以成品供货,则BioNTech可分享35%的销售毛利,若BioNTech以大包装制剂供货,则BioNTech可分享40%的销售毛利,复星医药分别占65%和60%的毛利。
“复必泰”与国际上的所谓辉瑞疫苗实为同款,都是BNT162b2疫苗。只不过复星医药在2020年3月与BioNTech签下了大中华区合作开发和商业化的授权,而辉瑞则是在数日后获得了这款疫苗除大中华地区之外的全部开发和商业化权益。
根据辉瑞7月最新披露的半年报,仅2021年上半年,这款新冠疫苗销售额就高达113亿美元。辉瑞还将全年上调了疫苗全年销售收入上调了三分之一,至335亿美元。
可以预见,未来新冠疫苗的销售将给复星医药的营收和利润带来巨大增量。
不过,复星医药未来的不确定性仍有很多。首先,复必泰是否获批、何时获批,目前还是未知数。
其次,从更长的区间看,在疫情红利消退后,这种爆发式增长如何持续?
正如上所述,创新药上市后能带来爆发式增长。但除了新冠疫苗,目前作为营收增量主要动力的新品并非创新药。虽然复星医药在研的创新药项目共有56项,但新药开发周期一般在十年以上,而合作开发、许可引入的方式也有自身不可控的不确定性。
当然,除了制药,复星医药其他两大业务还包括医疗器械与医学诊断、医疗服务。但是这两项业务为公司贡献的收入和净利润占比都较低。尽管他们都有各自的明星产品,比如在医疗器械与医学诊断领域,可以分为医疗美容、呼吸健康、专业医疗为核心的三大业务分支,子公司包括医疗美容领域的复锐医疗科技公司(01696.HK),在医美概念的推动下,半年内最大涨幅超过10倍;在呼吸健康领域复星医药有博毅雅(Breas);在专业医疗领域,其合资公司直观复星代理销售着“手术机器人”。
从股价走势来看,复星医药1998年在上海证券交易所挂牌交易,最近一年半应该说是它在资本市场表现最辉煌的时期了。

尽管在过去一年半的涨幅相当大,但同时也可以明显看出,复星医药的股价并不完全得益于业绩表现,而是深刻受到疫情发展和疫苗进展的影响。

2020年3月开启的第一阶段上涨直接得益于复星医药与BioNTech签订疫苗代销协议,而2021年3月开启的第二波涨势,也与2021年3月初香港和澳门相继开始接种“复必泰”、以及新冠病毒变异毒株“德尔塔”开始在全球蔓延的时段大致吻合。
根据Wind上的180天一致预期,复星医药的目标价在84元左右。截至8月12日,复星医药收报74.90元,较在8月5日盘中触及91.69元的历史高位下跌约18%。在这段时间没有明确的利空消息,投资者的卖出也可以理解为获利了结行为。
《巴伦周刊》中文版认为,复星医药的近一年多业绩增长和股价大涨更多地是来自于尚未在中国大陆获批的“复必泰”疫苗这个单品的推动。凭借疫苗红利,复星医药在疫情流行期间将持续受益于此。但是更长期来看,复星医药需要不断提高其研发和创新能力,才能成为一直业绩持续稳定的白马股。
文 |《巴伦周刊》中文版撰稿人 吴海珊
编辑 | 康娟
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