知乎（ZH.N）本周公布了未经审计的2021年第一季度财务报告。这份报告透露的核心信息表明，投资者是时候刷新有关知乎商业潜力和投资价值的认知了。
截至2021年一季度，知乎MAU（平均月度活跃用户）达到了8500万，较2020年同期增长37.7%。这意味着，极大概率上，知乎将在第二季度末正式成为一个MAU过亿的内容社区平台。它最低只需延续20%的MAU增速就能实现这一目标，依目前的趋势判断，这并不困难。并且，在用户规模的里程碑面前，短期的增速波动也会变为次要因素。
越过用户规模临界线所引发的嬗变——不论商业增长抑或估值抬升，我们之前已在B站和快手身上见证过。特别是，如果这家内容公司在更大量级的用户规模上，仍能保持鲜明、充分的差异化特质，它的用户价值就会变得更为可贵。
优质内容社区作为市场稀缺品类的价值只是其一。
更重要的是，一季报中的诸多关键商业指标，开始正面回应知乎在IPO之初曾经遭遇的有关公司商业价值的疑问。有迹象显示，知乎的内容、用户、创作者及商业“齿轮”已经完成咬合，开始转动；更健康的盈利模式，更高效的业务协同，以及由此而生、端倪显著的“飞轮效应”正在知乎身上显现。
知乎的长期投资价值，或许还处在被投资者逐步认知的初期，但以其近期的增长态势看，市场形成新共识所需的时间可能不会太长。
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知乎现在是个怎样的内容社区
尽管外界描述知乎为“中国最大的问答式在线社区”，但从实质看，知乎正进化为更广义的、富媒体化的内容平台，而愈发趋近某种新的完成态。
问答是知乎内容的基本组织形态。而随着用户规模（也即用户人群和话题多样性）的大幅突破，知识性、社区化的属性，将“俯瞰”问答的边界，成为更显性的平台特征。
舆论场中，针对知乎内容调性及其转变的旧感知，既往呈现出相反的两极。一端来自更偏爱垂类专业知识的群体，他们期望知乎能保持更纯粹的“硬核”体验；这些批评中很大一部分是非常中肯的。另一端则来自浅尝、或缺少实际体验的人群，他们预设知乎是个不接地气、门槛很高的小众地盘。
毫无疑问，知乎需要在破圈扩张时精心保护社区文化，保持知识密度与话题流量的平衡，从而在大众化的过程中避免过度泛化。
但另一方面，此前的许多市场评价低估了知乎用户规模增长的正面意义。
截至2020年年末，知乎的创作者已产出3.53亿条以上的内容。我们可以稍加武断地说，这个量级的提问与回答，其参与者身份、内容品类、内容场景的包罗万象，必然不是上述两种感知所能简单概括的。
关于一季度用户增长的具体情况，知乎CEO周源在5月17日的财报电话会议上提供了一些细节，例如：25岁以下年轻用户的占比提升明显，女性新用户的环比增长更好，解决实际问题的内容快速增长。又如更细分的话题：微观经济学领域内容的UV同比增长超过569%，材料科学领域同比增长超220%，每天在知乎浏览考研内容的用户人数已接近百万；此外，美食、职场等指向解决实际问题的内容类型也在显著增长。周源透露，知乎的月度访客数据目前稳定在4.6亿的级别上。
若以最原初的、精英化的知乎为参照物，“下沉”的现象固然存在，但更符合现实的描述，也许应该是解决问题，应该是更“普惠”和“多样”。
因为，在整体内容深度、话题活性与广度、答案品质与可信度、用户素质、创作者表达水准等方面，所谓“下沉”后的知乎依然要显著高于其他内容社区。目前，在知识密度上与知乎同级别的平台是微信公众号，但公号不提供社区开放式的互动性。
并不是说用户们的吐槽和意见不存在，而是说，站在投资者（而非大众）的视角看，那也恰恰是社区文化鲜明度与互动强度的体现。
从创作者增长的角度看，在公号红海化、微博与B站头部化的背景下，知乎的UGC和PUGC属性也更能持续吸引新晋创作者到来。截至2020年末，知乎拥有4310万创作者。
同时，知乎强化视频、直播等内容形态，一方面提升了内容的亲和度，降低传播门槛；一方面也获取了具有相应内容消费习惯的新用户。
今年1月，知乎将品牌slogan从“有问题，上知乎”升级为“有问题，就会有答案”。明确且微妙的变化是，公司名称从中消失，自我的隐去、功能性的弱化，带来世界观的上升、哲学意味的上升，和一些开放性的联想空间。
如果说B站的精神是二次元，快手的基石系于草根，那么知乎的本质就在于求知—— 即与世界普遍联系的广义“知识”。
而鉴于其MAU规模将在可见的未来突破1亿大关，我们有理由推测，知乎有可能进化为一个国民化的内容平台。
那么接下来的问题是，就投资价值而言，一家兼具高规模量级和高流量品质的平台型内容公司意味着什么？
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为什么说知乎的商业潜力被低估了
2021年第一季度，知乎的营收成绩远超市场预期，同比增长154.2%，达到4.78亿元。财报中的关键指标，初步回应了知乎在IPO之初曾遭遇的一些关于公司商业化进程的疑问。
2021年第一季度，知乎的营收成绩远超市场预期，同比增长154.2%，达到4.78亿元。财报中的关键指标，初步回应了知乎在IPO之初曾遭遇的一些关于公司商业化进程的疑问。
目前，知乎的营收途径包括：线上广告、付费会员、商业内容解决方案，以及包括在线教育和电商在内的其他业务。
预期差从何而来？答案是来自以上每个业务分部。
——线上广告收入2.14亿元，同比增长70.1%；
——付费会员收入1.27亿元，同比增长127%；
——商业内容解决方案业务收入为1.21亿，达到去年全年收入的89%；
——其他收入1714万元，同比增长200%。
第一，知乎商业化实绩的迅猛进展是全方位的。
（1）以社区生态和较高的用户价值为基础，知乎的广告业务可以与垂类社区、自媒体等形成明确的差异，对于多元品类的广告均有很好的契合度，且综合投放成本更低；藉此，知乎在广告主方面的权重与次序会不断提升，直至成为一些品牌方的必选项。
另一方面，与B站、快手等社区类竞品相比，知乎的一线城市用户占比更高，潜在价值也更优。
（2）知乎的知识属性与知识付费业务天然契合。付费会员收入的增长，则是用户规模增长、优质内容供给增加的自然结果。短期内，即使用户付费意愿无法大幅提升，知乎依然可以从规模高速扩张的转化中受益；长期看，用户付费习惯的逐步深入养成，将来又有望弥补基数提高后的规模增速放缓。
而在供给端，付费内容的形式和题材扩张，显然将从社区日常内容的日益丰富中获得线索和依据。
（3）商业内容解决方案也与知识型社区的特质有极高的匹配度。这里不赘述传统广告与内容营销在形态和内涵上的详细差异。简要地说，商业内容解决方案，是一套非打扰性的、交互性更高、话题性更强、更易于销售转化的方法论。
作为知乎一季报中的绝对高光部分，商业内容解决方案的表现已不再需要怀疑，新增客户的实际投放已经完全说明了问题。目前，知乎相关客户涉及的行业已覆盖快消品、教育、美妆、汽车、金融、3C等诸多领域。投资者可以重点关注知乎在这方面的持续动能如何。
用一句有点绕口的话说：市场低估了由内容驱动（而非流量驱动）的用户价值及其规模增长所能带来的全面商业增长。
2021年一季度，知乎的毛利率达到57%，2020年同期，这个数字是41.6%。规模效应显而易见。
第二，不同业务间的增幅差异，带来了知乎收入结构的快速演进。
广告收入依然高增长，但占比下降到了45%；付费会员收入占比达到了26%；商业内容解决方案收入占比也达到了25%。
收入结构的多元化改善，意味着对于知乎商业模式的评价也必须有所调整。商业内容解决方案收入的占比有可能进一步提升，成为近期最重要的增长引擎。同时，对单一收入来源依赖度的下降，有助于公司抵御行业环境变化的潜在风险；而占比4%的其他收入，又可被视为新增长曲线的伏笔。
第三，与增长幅度同等重要的，是其内生的增长方式；知乎一季报呈现的商业生态，与平台上的用户、创作者高度共生。尤其是，作为最新引擎的内容商业解决方案业务，将很快形成对创作者的反哺，有利于内容的长期繁荣。
综上，我们可以看到，推进知乎的增长、商业化加速的各个齿轮已经完成咬合，开始旋转，且迅速形成难得的正反馈循环：问答形态降低内容的创作与使用成本 → 社区的丰富度和活跃度吸引用户和创作者加入 → 突破规模临界的用户价值，同时带来广告和会员付费收入 → 完整、优质的内容生态，使差异化的内容营销服务成为可能 → 广告主对于用户价值的认可提供了社区再生长所需的造血机能……
在这个内容商业系统里，用户（消费者）、创作者、客户、社区是有可能共赢的。随着内容社区演化的深入，知乎的“飞轮效应”有希望更为顺滑、明确、有力地运转。
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飞轮转动之后会怎样
至此，我们还未谈及事关知乎想象空间的两个X变量：一是关于内容形态，二是关于商业赛道。
内容形态方面，知乎在中视频领域的尝试，还未得到市场充分认知——它同时指向内容生态与商业的持续成长。自2020年10月起，知乎推出“海盐计划”，从创作工具软件、流量扶持等多方面鼓励知乎答主开展视频内容创作。
知乎CEO周源在财报电话会议中介绍，2021年一季度，社区中视频的季度日均上传量同比增长了17倍，人均观看视频时长的增幅超过60%。在社区内，视频消费用户在DAU中的渗透率已达到30%。周源还透露，知乎主动对低质量的视频内容进行了打击，也就为优质内容提供了更多曝光机会。
简言之，在知乎看视频，正在成为用户的新习惯。虽然哔哩哔哩和西瓜视频等竞争者早已布局知识类内容，但尚未构成牢固的领先优势；在“知识+中视频”这个品类里，知乎大有可为。
知识视频社区，将成为知乎进化树上的一个关键分支。同时，文本与图片在传递思辨性深度内容上的优势并不会被放弃。那么，富媒体化有可能是知乎未来重要的战略方向。
在线教育和电商赛道方面，知乎的尝试同样刚刚开始。
前者与知识型社区属性、知识付费业务紧密相连。4月时，知乎推出了一款名为“产品练习生”的App，定位为互联网人打造的高质量互联网职业教育平台。更早前，知乎教育的考研培训课程也已于2020年10月上线。
后者则是商业内容解决方案服务的自然延伸。由内容驱动电商业务的逻辑早已在其他平台得到过验证。以“人、货、场”的逻辑而论，知乎要素完备。其实很难想象该公司会不去探索这个方向。别忘了，阿里和京东已经成为知乎的战略股东。
这两个体量尚小、空间巨大的赛道，为知乎增添了想象空间。关键在于，它们是以知乎“飞轮效应”已启动、以内容护城河坚固为前提的。
知乎方面预计，公司在2021年第二季度收入将介于6.22亿元至6.27亿元。如果这个预期兑现，则意味着30%以上的环比增长。我们届时会看到，其中会否包含在线教育和电商业务的更高占比的变化。
对投资者而言，一个用户价值领先的内容社区，尚处在商业化发力、上升趋势刚刚明确的节点，或许是布局的最好时机。瑞信的最新研报预测，知乎 2021 年至 2023 年年收入将以97%的复合年增长率增长，到 2023 年将达到 100 亿元人民币，平均MAU复合年增长率为35%，到 2023 年将达到1. 68 亿。此外，瑞信对知乎在中视频领域的发展长期看好，预计其将成为知识类中视频领域的领先者。
随着内容价值与盈利能力的持续提升，知乎有望不断完善其差异化、多元化的生态，并成为未来数年内增长最快的内容平台之一。
文 | 《巴伦周刊》中文版撰稿人苏昊
编辑 | 康娟
