美国各州及地方深陷财政危机,哪些市政债更安全?| 巴伦封面
文 | 《巴伦周刊》撰稿人莱斯利·P·诺顿(Leslie P. Norton)、斯蒂芬·克里格(Stephen Kleege)
编辑 | 郭力群
2020-09-02 14:12:18
投资市政债券获得的收益率可能不足以补偿投资者目前面临的风险,市政债券专业人士认为,投资者在投资市政债券时应该有所选择,可以考虑那些有能力维持财务实力的发行人。

在美国市政府和州政府遭遇财政危机的这个话题上,没人比理查德·拉维奇(Richard Ravitch)更有发言权。

1975年,当美国的中产阶级纷纷涌向郊区时,他为把纽约从破产的边缘拉回来尽了一份力。1980年,他带领纽约市公共交通局平息了一场罢工,当时局面非常混乱,拉维奇连防弹背心都穿上了。2009年担任纽约州副州长期间,他在全球金融危机余波未消和多年缺乏拨款的情况下挽救了纽约州的预算。

但在拉维奇看来,这一切都无法和新冠肺炎疫情给市政财务造成的损失相提并论。这一次情况要糟糕得多。

美国地方政府面临万亿预算缺口

拉维奇现任旨在为提高政府效率提供咨询的非盈利组织Volcker Alliance的负责人。他说:“这一次情况更糟糕是因为财政收入缺口存在很大的不确定性,而且情况非常严重。目前地方政府的财政收入正在大幅下滑,我们也不知道这种情况会持续多久。”

这些话应该讲给美国规模为3.9万亿市政债券市场的投资者们听听。就在市政府和州政府举步维艰时,投资者还在争相买入它们发行的债券。实际上,市政债券的价格在整个疫情期间一路飙升,这是因为在过去经济面临压力的时期,市政债券的表现一直较为稳健。目前市政债券的收益率(和债券价格反向波动)处于上世纪50年代以来的最低水平。

而且市政债券的上涨似乎势不可挡。今年7月,陷入财政困境的美国各城市和州发行了420亿美元的新债券,这是至少34年来7月份发行量最大的一次,投资者蜂拥而上。8月13日国会的夏季休会期开始,虽然在此之前没有向各城市和州提供更多援助,但市政债券市场没有受到影响。此外,虽然规模达数千亿美元的救济金计划已经提出,但在立法方面还没有任何明显进展,然而市政债券价格仍在攀升。

目前,评级最高的10年期市政债券的收益率非常低,只有0.7%,越来越多的专业人士开始对该市场持谨慎态度。如果把投资市政债券在税收方面的优惠考虑在内,那么这类债券的收益率确实看起来会更高一些:市政债券的利息通常不用缴纳联邦税,也不用缴纳州税。但是,0.7%的收益率比10年期美国国债收益率高出不到0.1个百分点,这样的收益率不管是由哪些因素组成的都仍显得非常低。相比之下,今年早些时候市政债券的收益率要比美国国债高出2个百分点。

换句话说,投资市政债券获得的收益率可能不足以补偿投资者面临的风险,即拉维奇所说的“惊人的”预算缺口。在大量企业倒闭、大量人群失业或改在家里工作之际,地方政府从企业销售和个人所得税中获得的收入远远不够,来自汽油税、桥梁和隧道通行费、公共交通费和机场费的收入也是如此。

美国预算和政策优先中心(Center on Budget and Policy Priorities)的数据显示,在截至2022年6月的三年里,美国各州总共将面临5550亿美元的预算缺口。美国全国城市联盟(National League of Cities)的数据显示,在截至2022年12月的三年里,美国各城市和城镇的预算缺口将为3600亿美元。总缺口接近1万亿美元。

市政债风险正在上升

现在的问题是,有多少市政债券发行人——其中包括市、州和其他地方政府——有可能无力偿还债务?今年5月,位于阿拉巴马州郊外的费尔菲尔德成为自2013年底特律破产以来第一个宣布破产的城市。今年早些时候,美国最大的公共交通管理机构、纽约市公共交通局陷入财政困境,后来在5月份获得了39亿美元的联邦紧急援助。纽约市公共交通局8月份启用了美联储的紧急借款机制,现在又要求再获得120亿美元资金。该局发行的460亿美元债券的评级目前徘徊在投资级的低端。

需要明确的一点是,在各类债券中,市政债券市场整体而言仍是一个相对安全的避风港。市政债券仍然是高净值投资者投资组合中的主要组成部分也是有原因的。自1900年以来,只有阿肯色一个州在1933年发生过违约。根据美国的法律,各州不能进入破产程序。目前约有15个州享有穆迪(Moody's)和标普(Standard & Poor’s)的AAA评级。但市政债券显然不再像过去那样安全,如今出现的情况是前所未见的。

美国州政府预算协会(National Association of State Budget Officers)预算程序研究负责人凯瑟琳·维西·怀特(Kathryn Vesey White)说:“各州预计未来几年的预算前景仍会继续受到新冠疫情的影响。如果没有联邦政府向各州和地方政府提供额外援助,危机持续的时间越长,市场波动可能就会越大。”

市政债券专业人士认为,投资者在投资市政债券时应该有所选择,可以考虑那些有能力维持财务实力的发行人。从投资者对垃圾级、BB+或评级更低的市政债券所抱有的热情的来看,投资者有必要调整他们的观念和心态。2009年金融危机即将退去时,垃圾级市政债券的收益率比AAA级市政债券高出整整7个百分点,现在只高出3个百分点。

“在我看来,利差非常小,”市政债券市场简报Rieger Report的创办人J.R.里格(J.R. Rieger)说。

“现在市政债券市场的需求几乎超过了供应,”资产管理公司Eaton Vance市政投资部联席负责人克雷格·布兰登(Craig Brandon)说。“这种现象掩盖了一些人对信贷质量的担忧,信贷质量下降不仅因为疫情,也因为国会坐视不管。”

在此之前,投资者大举买入市政债券是说得通的。规模最大的市政债券交易所交易基金iShares National Muni Bond (MUB)目前价格为115.71美元,比3月19日101.52美元的低点高出近15%。《巴伦周刊》曾在3月份价格大幅下挫时在一篇文章中强调了市政债券的投资机会。但目前看来,市政债券的价格水平已经几乎没有吸引力了。便宜的债券看起来寥寥无几,而风险却显然正在上升。

美国各城市和各州面临危机的迹象随处可见。全国各地的地铁、通勤列车和公共汽车的客流量急剧下降(全球各国也存在这种情况),最高降幅达90%。俄亥俄州哥伦布市一项大规模立交桥改造计划因为当地政府的燃油税收入下降(因为人们不再驾车出行)而被搁置。费城、华盛顿和越来越多城市的街道上垃圾堆积如山。

纽约州预算主管罗伯特·穆希卡(Robert Mujica)等人士不得不做出削减支出的重大决策。穆希卡称,纽约州是第一个受到疫情严重打击的州,该州正在冻结招聘、新合同和加薪,并暂时收回五分之一的拨款,这些拨款原本要发放给地方政府、医疗保健行业、K-12学校和高等教育、交通系统、甚至是签约提供家庭寄养服务的非营利组织。他在一次采访中说:“在对地方进行援助时,每一笔拨款都减少了20%。”

美国各州市政债风险排名

正如穆希卡所言,各州如何挨过危机不仅会影响到自己的财政,还会影响到州内各市、县、镇以及其他一些公共部门的财政。各州选择应该怎么办非常关键。

有鉴于此,《巴伦周刊》向投资机构Eaton Vance请教了各州目前的财政状况,根据财务实力对50个州进行了排名。Eaton Vance是市政债券领域的重要参与者,该公司曾在2014年美国经济逐渐摆脱金融危机时为《巴伦周刊》做过类似介绍。

排名是根据截至2019年6月的上一个财政年度一些主要财务及经济数据做出的,其中包括债务水平、养老金负债、医疗保健款项和一些经济指标。Eaton Vance还提供了一些疫情期间的最新数据,其中包括对预算短缺的估计、预期失业率和应急基金。虽然第一部分的基本数据有些旧,但仍密切跟踪了穆迪和标普对各州当前的债券评级。

“从信贷质量的角度来看,疫情暴发前各州的状况都很好,”Eaton Vance市政研究负责人比尔·德拉亨迪(Bill Delahunty)说。“各州的杠杆率都比较低,流动性处于历史高位,现在则进入了一个前所未见的时期。”

排名前三的州是爱达荷州、怀俄明州和南达科他州。怀俄明州的应急基金相当于该州一年的财政收入。“这几个州的债务水平非常低,流动性非常强劲,”德拉亨迪说,但这些州发行的债券非常少。“投资者没有机会买入,因为债券数量太少了,”他说。

排名垫底的州——伊利诺伊州和新泽西州——面临的风险是众所周知而且由来已久的。穆迪投资者服务(Moody’s Investors Service)分析师特德·汉普顿(Ted Hampton)称,伊利诺伊州背负的养老金负债规模庞大,而且没有相应的准备金,该州还有一堆“长期积压的未付账单”。伊利诺伊州只有400万美元的应急基金。穆迪和标普给出的评级都是投资级的最低级BBB-。该州发行的债券的收益率最近比常见市政债券基准水平高出223个基点,即2.23个百分点,这是迄今为止所有州里利差最大的。德拉亨迪称,Eaton Vance也被这一利差所吸引,也持有一部分该州发行的债券。

为了解决财政问题,伊利诺伊州最近从美联储那里借入12亿美元,并获得州政府的授权又借了50亿美元。分析师认为,伊利诺伊州还有提高税收的空间,这可以防止债券评级下滑到投资级以下。

新泽西州州长菲尔·墨菲(Phil Murphy)称该州陷入的财政危机是“几十年财政管理不善”的结果,该州也是全美退休计划资金最匮乏的州之一。墨菲呼吁对富人增税。新泽西州有4.21亿美元的应急基金,仅占总收入的1%,相比之下,排名第一的爱达荷州的这一比重为11.5%。新泽西州的债券评级为A-,位于投资级中段。

排名靠后的其他几个州——罗德岛州、康涅狄格州、宾夕法尼亚州和肯塔基州——面临的挑战也很严峻。Eaton Vance称,康涅狄格州的人均债务水平非常高;宾夕法尼亚州的准备金不足、失业率很高。康涅狄格州正在考虑每年削减10%的预算,罗德岛州打算削减15%。宾夕法尼亚州州长汤姆·沃尔夫(Tom Wolf)一直呼吁大麻合法化,希望大麻收入能有所帮助。

或许,目前美国各州发行的债券面临的最大风险是信用评级被下调,以及随之而来的价格下跌。Hilltop Securities分析师汤姆·科兹利克(Tom Kozlik)称,金融危机过后,被降级的市政债券数量一直多于被升级的市政债券,这种现象直到2014年才消失。

穆迪已经把所有州政府发行的市政债券的评级展望定为“负面”,反映出该机构对各州政府未来12至18个月所面临状况的看法。

此外,穆迪特别指出阿拉斯加州、伊利诺伊州、内华达州、新泽西州和纽约州这五个州的评级展望为“负面”。标普对阿拉斯加州、伊利诺伊州、内华达州、新泽西州、夏威夷州、密歇根州、明尼苏达州、新墨西哥州和俄克拉荷马州的评级展望为“负面”。投资者应密切关注这些州财政方面的消息。

更多麻烦可能会出现在各州下属的城市。疫情暴发后,穆迪对四个主要城市的债券评级展望为“负面”:评级为AA的拉斯维加斯和评级为AA+的檀香山,这两个城市都因为旅游业受到冲击; 评级为AAA的旧金山和评级为AA+的纽约,这两个城市的税收情况可能会恶化。

上周旧金山发生山火,大量市政府工作人员对削减预算的提议提出反对。总部设在旧金山的数据和分析供应商HIP Investor首席执行官R·保罗·赫尔曼(R. Paul Herman)称,这是多年来发生的第三次山火,旧金山市面临的“更大一个风险是人们迁出该市”,这将严重打击该市的税收。

加州其他地方受到山火的影响更严重。圣克鲁斯县的A+级特别退税债券可能面临风险,该债权的风险因素就包括火灾等自然灾害。今年造成人员死伤的风暴和海平面上升已经给排在第44位的路易斯安那州带来打击,该州拥有大量能源基础设施。

市政债发行人违约在增加

小型市政债券发行人的违约现象已经在增加。退休设施运营商American Eagle在2018年利用发行市政债权筹得的资金在8个州购买了17所养老院,由于参观和入住率下降了75%,该公司未能按时支付7月份的利息,其债券价格从1月份的94美分跌至7月份的20美分左右。

Municipal Market Analytics的数据显示,今年迄今为止已有52个小型市政债券发行人违约,American Eagle只是其中之一。破产律师们开始纷纷采取行动,总部设在波士顿的律所Mintz, Levin, Cohn, Ferris, Glovsky, and Popeo负责破产和重组业务的负责人威廉·坎内尔(William Kannel)说:“我们观察到养老设施、学生住房、酒店和项目融资领域的困境越来越严重。

在各城市、州和市政当局的压力加大之际,一些经验丰富的市政债券专家担心,长期以来作为该市场黄金标准的一般义务债券面临的压力可能尤为大。这类市政债券包括供水和污水处理机构发行、州彩票机构发行的债券,支付渠道是发行人的一般收入,而不是特定收入来源。市场份额占26%份额的一般义务债券“可能会受到最明显的负面影响,”Capital Group固定收益经理卡尔·泽勒(Karl Zeile)说。

在此之前,谁都不会想到一般义务债券也会出现违约现象,但在底特律破产之后,部分债券持有人最低以约60%的折价进行了清算,这类债券也因此失去了一些光环。新冠疫情可能会迫使更多债券发行人做出艰难的选择:减少对警察、教师和养老金领取者的资助,或者让债券持有人蒙受损失。

“我不会投资一般义务债券,”Volcker Alliance的拉维奇说,“这些人为什么会认为政府机构会为了帮助债券持有人而做出令更多人不快的决定? ”

地方财政状况关乎美国经济复苏

归根结底,美国城市和州的财政状况不仅仅关乎和发行人直接相关的债券持有人,更关乎整个美国的福祉。市政府和州政府贡献了美国GDP的20%,是经济复苏的重要组成部分。

美联储前主席本·伯南克(Ben Bernanke)近日写道,在美国走出全球金融危机后,各城市和州遗留下来的问题给整个经济造成了拖累,现任政府应该避免重蹈覆辙。民主党和共和党最终可能会不得不在提供额外援助的问题上达成某种共识,但如果共识无法达成,11月的总统大选可能会打破僵局。

这也是先锋集团(Vanguard)市政债券和信贷研究负责人保罗·马洛伊(Paul Malloy)青睐并持有纽约大都会运输署(Metropolitan Transit Authority)发行的债券的原因,该署管理公交车和地铁的运营,是联邦援助的典型对象。先锋预计该署还会获得更多援助资金,因此旗下6只不同的基金总共持有该署发行的34亿美元的债券。马洛伊青睐提供下行保护的债券,即债券保险,这种保险在长时间消失后再次流行起来。

马洛伊认为大都会运输署的功能太重要了,不能让其破产。他说:“我们认为该署提供的服务是必不可少的,对国家经济复苏至关重要。“我认为,如果纽约市不恢复运转,全国经济就不会复苏,而公共交通是非常重要的组成部分。”如果马洛伊的观点是对的,那么大都会运输署受到重创的债券可能会大幅回升。

还记得电视广告总说市政债券虽然安全但很无聊吗?在疫情当下,市政债券已经变得既不安全也不无聊了。

翻译 | 小彩

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《巴伦周刊》(barronschina)原创文章,未经许可,不得转载。英文版见2020年8月30日报道“The Trillion-Dollar Budget Hole”。

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