编者按：本周的巴伦书单推荐的是一本投资者访谈录：理森的《投资之道：全球杰出华人投资者访谈录》。市场上的投资者访谈录并不少，但这本访谈录中所收录的12名投资者，可能能够组成迄今为止华人投资者中最为明星的一套阵容，他们是投资圈中口口相传，业绩成就获得公认的投资者，而且大都经受住了几轮市场牛熊的考验。

这12名杰出华人投资者包括香港最大资产管理公司惠理基金的创始人谢海清，专注于黄金和特殊金属投资管理的李山泉，连续多年获得台湾基金业排名第一的黄庆和，曾经管理邓普顿全球机会基金的杨光，华尔街最成功的华人交易员江平，易方达基金的早期领导者江作良，东方资产管理的领军人王国斌，东方港湾投资管理公司创始人但斌等等。

作者理森本人也是一位曾经担任国内大型保险及基金公司投资总监的资深投资者，在他专业的访谈中，不少受访者都展现出了自己深邃的投资哲学和宽广的知识储备，但正如作者所说，成功的投资者不问出身，这12名杰出投资者既有毕业于顶尖名校的，也有连大学都没上过的，但他们无一不是不断在更新认知体系的终身学习者。本期巴伦书单从理森对东方证券资产管理有限公司董事长王国斌的访谈中节选了一小部分内容，希望了解更多访谈内容的读者可以去读一读这本书。

从某种意义上说，我们这个行业是以结果论英雄的行业，但是，短期来说好的结果不一定是正确的决策过程造成的。所以我们在培养投资能力时，更应该关心的是决策过程。股市里面很有意思的一件事就是，好的、正确的决策，不一定带来好的、正确的结果;而坏的、错误的决策，不一定带来坏的、错误的结果。这就会造成一个假象，你只要有一个好的结果，就会不自觉地认为你的决策是对的，就会很得意，很自负，会强化这个坏的决策方式。而如果是一个坏的、错误的决策，造成 一个好的结果，你内在的那种得意、自负，就会埋下毁灭你的种子。

所以，在决策过程中一定要认真地去分析，你的决策过程是不是正确的，不能因为结果是对的，就认为决策是对的。实际上，人每天要作成千上万种决策，每天都不自觉地接受大数法则的安排。所以，结果一定是，正确的决策大范围(大概率)会带来好的结果。在进行多次投资决策的基础上，那种建立在谨慎分析、训练有素基础上的投资决策， 就不是在局外人看来的那种赌博，而是建立在事物常规变化基础上的投资。投资，讲的是大数法则。 

整个资本市场的核心因素是不确定性。投资的本质源于未来的不确定性。与不确定性对应，我们中国投资者中很缺乏的一个基础因素是概率的观念，数字的观念，不管是在日常生活中还是在投资过程中。中国人明知赌场的赔率是不利于赌客的，但中国的好赌之人蜂拥进入世界各地的赌场，投资很多时候是零和游戏，但很少有人去考虑胜算。

比如，我们作投资的非常讲究对一致预期的看法。如果一笔投资中机构投资者很多，如果真的超过一致预期，它的涨幅也是非常有限的。即便有70% 的概率会超 预期，超预期的涨幅可能也就 20%;而达不到一致预期的概率可能是 30%，但是下跌可能是 50%，所以你的期望值算出来是负的。如何作决策就很清楚了。反之，机构投资者少，超预期的涨幅就会高，最终的期望值是不一样的。我想，这也是逆向投资有效的逻辑基础之一。逆向投资的另一个逻辑基础是资本市场价格决定的“吉芬现象”。这些都是我们的心理认识陷阱。

认知心理学家和决策理论家认为我们有两个决策系统。最直接、最迅速的决策 系统是基于第一印象，是人类进化过程中逐渐适应环境而产生的能力，也就是直觉。人类除了可以使用直觉思维以外，还可以使用另一种信息处理模式，它包括以特定规则为基础的决策和非社交决策，这两者都需要抽象思考。

这种思考会消耗时间，涉及有意识的推理，不能立即回答出正确的答案，这个分析决策系统也许比直觉晚 出现，是人类进化的适应机制。要解读统计信息或概率，了解一些法律条款，或者计算利率，都需要这种抽象的思维推理。

当直觉系统运行的环境已经不再是产生直觉系统的环境时，该系统就不再有效了，金融领域就是其中的一种情况。动荡难测的股票市场极易吸引人们用直觉作判断。那些只跟着直觉走的投资者最容易大难临 头。当直觉和金融决策相互交织时，极容易出现思维误判，得出非常离谱的答案。

直觉和抽象未必冲突，但直觉和抽象必须各得其所才行。这两种决策系统既可以同 时起作用，也可以独立起作用，关键在于决策的内容是什么。丹尼尔· 卡纳曼说 过:“我们必须学会接受这样一个事实— 要衡量长短，就必须有一把尺子。” 投资 决策必须要有量的考虑，避免直觉带来的偏见。

所以一致预期是非常有意思的，你脑子中要有决策树，你要去算算，整个投资决策中预期的期望值都要在你的脑子里。为什么ST 股你可以买，它即便重组成功的 概率是20%，但它的涨幅可能是5 倍，而它重组不成功的概率是 80%，却只会下跌10%所以期望值是很大的。除非重组的概率下降到 0，否则，乱炒ST 的现象一时 半会儿不会消失。

虽然上面的概率我是拍脑袋说的，但我想表达的是这个决策的过程不是随便拍脑袋的，不是赌。比如巴菲特，他为什么要挑那些傻瓜都能经营的公 司，因为他脑子里牢牢有这种概率的思想。未来是不确定的，没有谁能猜测出明天 会发生什么。傻子都能经营的公司，成功的概率就大。

股票投资是一个概率游戏

投资的全部内容就是概率，如果能作到准确的预测，我们这个行业就没存在的理由了。查理· 芒格讲过，所谓投资这种艺术，就是比别人更好地对未来作出预测。怎样才能比别人作出更好的预测呢?最好的方法就是把你的种种尝试都限制在自己能力许可的领域中。如果你花尽力气想要预测未来每一件事，那你尝试去做的未免太多，你将会因为缺乏限制度而走向失败。

世界上存在着无数的可能，如果不能有先见之明或预料意外事物的本领，我们就会发现，自己被某人或者某种杂乱无章、难以明白的事物控制。投资的基本规律就是未来的高度不确定性。投资的本质在某种程度上就是一种概率游戏。每一天，投资者都需要把投资机会转化为概率。

股票投资是一个概率游戏，明智的人不应该把钱压在小概率的事件上。正因为这是个概率游戏，任何对未来的预测都是困难的，都可能犯错误，所以错误是我们工作的一部分，我们不能输了一副牌，其他牌就不打了，不认真了。正如索罗斯所说:“我有认错的勇气，发现错误马上改正。我的成功不来自猜测正 确，而是来自承认错误。” 如果像马克· 吐温的猫那样，在被热炉子烫伤以后，就再 也不愿意坐到任何一种炉子上，不管是热的还是冷的，那你最好早点离开这个行业。

我曾经在一次讲演中提到，从 IPO 开始，我们就有一个简化的公式:P=PE*E。PE是预期市盈率，E 是预期的每股赢利。这个公式既可以告诉我们每只个股的价格， 也可以是整个市场的价格，即指数。从历史和现实中我们可以得到的经验和结论 是:市场表现和宏观经济很多时候并不同步。PE 是由 E、信心、流动性、大小非减持等因素所形成的函数，而经济周期是决定公司收益大小的一个主要因素，所以很多人无比重视宏观因素，因为若能正确预测经济周期转折点，无论自上而下或是自下而上的收益都是巨大的。

但要作到正确预测非常困难，虽然可以获得的经济数据越来越多，但这么多年来对经济周期的预测的准确性并没有多大的提高。提前作出准确的经济预测，具备这种本事的经济学家没有几个。我们有那么多人在费尽心机进行经济预测，并不是因为预测很成功，恰恰相反，是因为大家都预测不成功。

价值投资在中国也适用

最近也有很多人来问我价值投资在中国到底适用不适用，因为大家都怀疑。那我就只能告诉他们一个非常完整的价值投资的逻辑。首先是数学上的基础，要考虑投资有非常奇妙的复利效应，由于复利是非直觉的，很少人去关心它。在投资上，需要去寻找稳健的、可积累的投资。

比方说连续 10 年里面 10%的增长，跟一个连续 9 年 20% 的增长，最后一年突然跌个 50%，可以去算一下哪个好。最终的一个偶然的破坏，把你的连续复利打断的时候是很可怕的，这是数学上的要求。所以说要稳健，安全至上，复利的数学理由使风险规避成为投资中唯一最重要的元素。

规避风险必须成为投资哲学中的基石。现在很多机构都是只考虑一年考核。在国外很多对冲基金，如果今年正收益了，就拉净值，因为把净值做高一点，提成就高。但收益不好就做低一点，第二年基数可以好一点。这样的短期行为，全球都有。

从二级市场来说，我们现在中国资本市场所有的现象，都是全球的共性，不是个性。包括这几年很多股民说，要联合抗议新股。但是投资有风险，买者要自负，你既然贪婪，就要受到惩罚。这是投资者自己选的，凭什么给他40 倍的市盈率，凭什么要给他 50 倍、60 倍、70倍。这种过程不是我们独有的，全球都存在。但价值投资就像万有引力一样，一定会发生效应的。政府要保护投资者不被骗，但政府同样要保护投资者投机的权利。

第二个因素是在投资中虽然时机选择和经济周期预测很重要，但有能力准确预测的概率极小。所以纯粹的自上而下的时机选择和宏观决策，往往欲速而不达。这 造成了大多数投资者根本就不知道自己是按什么方式进行投资为好。价值投资自然就可以成为一种可行的选择。

第三个因素，大多数经济学家和投资者曾认为，一涉及金钱，人就会变得理智。经济理论也认定，投资者通常会作出良好乃至最优的决策使利益最大化。但事实是 正如研究人类行为的心理学家所发现的，影响投资者决策的是非理性的冲动、直觉 以及大脑处理信息的方式，而非经济模型中蕴涵的冷静和理智。理性人的假设在金 融投资领域可以说无效。

因此市场定价会出现错误，错误来自人类希望快速赚钱的本性、是非观念、思维方式以及对信息的反应方式、人及各类机构的情绪、市场中的人际互动、忽视企业的长期商业价值而对最新公布的数据等新闻的过激反应，等 等。这些给价值投资者带来了机会。

第四个因素，在整个业内生态链，二级市场投资者是最脆弱的一环，要学会保 护自己，最好要寻求真正有价值的公司，寻找有护城河的企业，价值投资的思维可 以很好地保护自己。巴菲特说过，“世人认为我在价值投资，其实我是在投资价值。投资价值和价值投资的区别在于，价值投资被演绎为教条和崇拜，投资价值是独立的判断和行动，这才是投资的精髓。投资价值这个词，投资是动词，价值是名词”。

第五个因素，价值投资需要做很多艰苦的工作，非同一般的严格纪律和长期的 投资视角。只有极少数人愿意和能够为成为价值投资付出大量时间与精力，而价值投资人中又只有一小部分拥有较强心理素质的人才能取得成功。所以不是价值投资不适合，是具备这些素质的人不多而已。

正如巴菲特对世人有一个敏锐而正确的观察那样：世界上绝大多数投资者(含专业人士)既无能力，也无必要的心理素质选择个股和投资个股。如果你不能确定你远比“市场先生”更了解而且更能估价你的企业，那么你就不能参加这场游戏。

就像他们在打牌时说的那样，“如果你不能在玩上30 分钟还不知道谁是替死鬼，那么你就是替死鬼”。可见自下而上的价值投资也颇多不易，不能指责投资者不按价值投资进行决策。

我对我过去的总结就是这几个原则：1、有理想，但不要理想化；2、最优考虑，次优选择；3、所有企业都是有矛盾的，企业存在的目的就是要解决矛盾。

逆向思维是一件很难的事情

人要逆向思维并不是一件很容易的事情，“人弃我取，人取我予”说起来容易 做起来很难。“贵上极则贱，贱下极则贵，贵出如粪土，贱取如珠玉”是逆向行动者 的最高境界。实践上，逆向思维只有在少数几点的时候才会成功，很多时候需要等 待。有时作了正确的决策却不一定成功。大部分时候，比如市场刚一涨你就逆向思维，刚一跌你就逆向思维，那就完了。

试一试把目光从热门的或者悲观的市场或领域移开，去寻找那些未经雕琢的璞玉，或者那些相对不太活跃的市场和领域，你有可能对自己的发现大吃一惊!最好的方式是将逆向思维看成是检验预测正确与否 的工具，而不是一个预测工具。

邓普顿有个形象的说法：“如果 10 个医生告诉你吃某种药，你最好还是吃这种药。如果 10 个工程师告诉你用某种方法修建大桥，你最好用那种方法修建大桥。但 在选择股票时众口一词是非常危险的。如果 10 个证券分析师告诉你买入某类股票， 记住远离它，它的股价必然已经反映出其受欢迎的程度。”