罗伯·阿诺特（Rob Arnott）已经拥有了一个令人印象深刻的长期职业生涯，首先是作为所罗门兄弟公司的策略师，然后是量化投资经理，以及在2002年网络股泡沫之后，作为位于加利福尼亚州新港海滩的锐联资产（Research Affiliates ）的创始人。锐联资产围绕因子来建立指数结构化投资组合，他们选择权重股票更多是因为其特性，而不是因为市值。

阿诺特很快就建立了他反传统的形象，在新兴市场资产类别濒临灭亡的时候，他是投资新兴市场的胜利者，他让“聪明贝塔”(Smart Beta)这个词广为人知，这是一个人人都喜欢憎恨的术语。在因子投资成为主流后，他又发表了一篇名为《聪明贝塔是怎么大错特错? 》的文章。

如今，锐联资产拥有58个自己的指数，与富时 / 罗素(FTSE/Russell.）合作的还有大约140个指数。 总共有1840亿美元的产品跟踪这些指数，包括太平洋投资管理公司提供的340亿美元和嘉信理财产品提供的270亿美元。 

待人平和、思维敏捷的阿诺特因为他具有学术水准的写作获得了许多奖项。 我们最近向阿诺特询问了他对长期市场回报的散点图、他对泡沫的研究以及他的经济预测。 请继续阅读。

巴伦: 让我们先来设定一下经济背景：十年以来，我们第一次降息。

阿诺特: 每个人都认为这会导致市场飙升，但显然事实并非如此。 美联储应该或多或少地对股票市场发生的事情不太关心，并且应该非常清楚债券市场发生的事情。 收益率曲线反转并不能预测经济衰退，但如果人们不愿将资金投入高风险项目，并希望通过投资债券来保证资金安全，那么这种情况就会导致经济衰退。 如果美联储等到出现严重疲软的迹象时才采取行动，那么它将远远落后于增长曲线，做不了什么该做的事情。

巴伦：你刚刚更新了预期收益的散点图。 对大多数人来说，最大的惊喜是什么？

阿诺特：过去表现最好的投资品未来可能不会有好的表现，而过去令人失望的投资品却是机会所在。 如果你观察世界各地的股票和债券市场，现金收益率正好与通胀预期相符，而实际回报率将为零。 嗯，这在直觉上就说得通。过去30年，债券给我们带来了7% 的年回报率，有没有人认为仅仅因为你过去得到了7% ，你将来就能得到7% ？ 当然不是。 如果收益率是2% 到3% ，你将得到2% 到3% 。

巴伦：那么股票呢？

阿诺特：(股票投资者)不遵循同样的逻辑。 他们认为，因为他们在过去的十年里获得了两位数的回报率，在过去100年里平均获得了9% 的回报率，所以这9% 或10% 的回报率是完全合理的期望。

不是这样的，过去回报率高的部分原因是估值倍数不断上升，市场变得越来越昂贵。 如果说有什么区别的话，那就是估值上升趋向于均值回复，它们预示着未来回报率下降，而不是上升。

在过去一个世纪里，平均(股息)收益率为4.5% ，现在，甚至还不到2% 。 要以2% 的收益率获得10% 的回报率，你就需要8% 的增长率。而这种情况只发生在经济深度衰退低点之后，从未发生在经济高峰之后。

当人们看到这张图表时，最大的冲击之一是，我们对美国股市的回报预期仅比通胀高出0.5个百分点。 这些白痴到底在期待什么？ 这是简单的算术。 正常的增长速度比通货膨胀快1% 到1.5% 。 好吧，2% 的收益率加上1% 的增长率，那就是3% 的实际回报率。

但是，如果估值从当前的席勒市盈率32倍(相对于10年平滑盈利的市盈率)降至历史正常水平(17倍)，那么10年来，每年的估值折扣将约为6% 或7% 。这会让你的收益率从正3到负4之间，我们还没有那么悲观。

巴伦：天哪，那么标准普尔500指数投资者会怎么样？

阿诺特：同类型股票集中的力量是非常强大的。 他们在金发姑娘的传说上下了巨大的赌注：每个公司都会在各自的技术利基中征服世界，这反映出它们希望不会出错的期望。但如果真的出了问题怎么办？

如果你看看上一次的科技泡沫，那是在2000年，在市值最大的10家公司中，有5家公司在过去19年里实现了负回报，10家公司的平均值略为负数。 其中只有微软以每年1% 的速度超过市场。 人们忘记了破坏者的存在。 记住，Palm公司曾经一度比通用汽车(GM)还要值钱。

巴伦：投资者该怎么办？

阿诺特：人们认为新兴市场是一个糟糕的投资场所。 更多坏消息即将到来的担忧将远在利润产生之前引发失望情绪，这导致了讨价还价，这就是人类的天性，我们希望不管是什么导致了我们的痛苦和损失，我们都不想要。 

那么，是什么造成了痛苦和损失呢？新兴市场在过去的10年里一直很糟糕，与全球金融危机结束时一样，这些股票价格便宜，相对于收益，相对于股息，相对于账面价值，甚至更便宜， 这是一个相当引人注目的事实。

俄罗斯和土耳其是世界上最廉价的两个股票市场，原因显而易见。 简单的估值模型既没有普京成分，也没有埃尔多安成分。 是的，这些独裁者可以没收外国股东的财富。但如果这种情况不发生的话，这些市场就很便宜。

因此，当涉及到新兴市场整体时，我们看到的定价表明，除了通货膨胀之外，实际回报率为7% ，这还不包括新兴市场价值型股票的市盈率比新兴市场已经很便宜的市盈率还低上了30% 到40%，正常的价值折扣大约是20% 。

巴伦：你的图表显示，美国以外的发达市场看起来也很有吸引力。

阿诺特：摩根士丹利资本分布在欧洲、澳大拉西亚和远东指数的投资是欧洲和日本的90% 。 欧洲已经很便宜，日本已经很便宜，由于显而易见的原因，欧洲几乎和新兴市场一样便宜。 随着英国脱欧的临近，和布鲁塞尔的治理失灵，这些都是未来欧洲经济增长的障碍。 

另一方面，也有反转超出预期的可能性。 也许三年之后，英国脱欧将成为一个渐渐褪色的记忆，英国和其他西欧国家之间的障碍也变得相当良性。 也许这就是结果，但是人们现在的定价就像是在说“赶紧带我离开这里”

巴伦：人们在新兴市场和 EAFE 应该投多少钱？

阿诺特：我发现一件非常有趣的事情，就是投资者对特立独行的风险的容忍度。 假设股市上涨了20%，而你投资于新兴市场却一无所获，在这样的机会成本下，你会有多痛苦？ 如果你像大多数投资者一样，你就会密切关注美国股票和债券的动向，而不会关注其他任何事情。 如果是这样的话，那么你很可能不会对特立独行的风险有很大的承受力，或者你的业绩与你所关注的市场不同。 

如果你愿意容忍与你隔壁邻居或同龄人非常不同的结果，那么你就可以下更大的赌注。 你可以自己定义你的舒适区，在新兴市场持有10% 的股份，或者在国际市场持有20% 的股份，几乎没有人会感到惊慌。 

所以这也许是你对这些市场的正常配置水平，当它们像现在这样便宜时，你会得到更高配置。 不要投资太多，多到你无法忍受几年内犯错的痛苦。 对一些人来说，这可能意味着在新兴市场投资的份额不超过10% ，而对其他人来说，这个比例超过了25% 。

巴伦：你的个人投资组合中有什么，除了锐联资产的大量股份之外？

阿诺特：锐联资产的股份不是一种流动性资产。 我的流动资产净值(即我在全球持有的股票和债券)有一半以上是新兴市场的深价值股票。 我对特立独行的风险有着很大的容忍度。 既然我认为这些市场是世界上最廉价的市场，为什么我不能在这些市场上拥有100% 的份额？ 答案很简单：多元化至关重要。 把所有的鸡蛋放在一个篮子里是一个坏主意，即使你确信某个东西是世界上最便宜的市场。 

在大宗商品和信贷策略以及高收益策略方面，我拥有一笔规模不大不小、刚刚合适的资金。 我在 EAFE 的股票上有一个不错的配置，同样是在价值方面。 在过去10年里，中国经济的年增长率达到了4% ，这只是一个惊人的差距。 

大多数人的自然反应是，让我离开这里。 正确的回答是，它刺痛了你，因为它变得更便宜了，这是一个买进的时间，而不是卖出的时间。 因此，我大幅增加了对价值型股票的投资，特别是对新兴市场的价值。 我是公司资金来做这件事，我不能谈论我自己的基金投资。

巴伦：你刚刚更新了你的文章，“是的，这是一个泡沫，但那又怎样? ” 这是你有史以来下载次数最多的文章。 新的泡沫是什么？

阿诺特：大多数加密货币都可能是泡沫材料。 一年前，我们做的最重要的事情就是提供了一个能够实时识别泡沫的定义。 这很简单，第一部分，如果你对加密货币使用估值模型，你就必须用难以置信的增长来证明估值模型的合理性；第二部分: 边际买家不在乎估值，他们关心的是一个故事。 特斯拉(Tesla)和 Netflix (NFLX)的边际买家关心估值倍数吗？ 他们不关心。 对于微软和苹果，你必须做出相当咄咄逼人的假设，但并非难以置信，所以这些不是泡沫。

今年我们做的另一件事是指出泡沫的倒数是反泡沫的。 这是一个价格低得难以置信的市场，你必须做出令人难以置信的悲观假设来证明今天的低价是合理的，边际卖家不在乎估值。 一个例子是新兴市场的价值，尤其是新兴市场的国有企业。 政府可以拿走你的钱，或者决定不让你分享企业的成功。 这倒是真的。 但是如果他们想进入全球资本市场，他们最好让他们的股东得到一些回报。 

下一个问题是，如果前景真的非常令人不快，你会得到什么样的回报？ 如果政府只允许你的公司盈利跟得上通货膨胀，收益率是4.5% ，那实际回报率就是4.5%。 任何估值倍数的均值回归都会带给你6% 或8% 的回报率，这就超过了通胀率。

巴伦：美国股市是否处于泡沫之中？ 与债券和现金相比，它们仍然能带来正回报。

阿诺特：没有。 你需要看到，估值还可以更高一点，或者债券收益率还可以更高一点，对我来说，美国股票处于泡沫地带。它们很贵，在这样的估值水平上，我个人基本上没有任何美国股票的风险敞口。 但是，再说一遍，特立独行的风险对我来说不是一个大问题，如果我在一两年内跟市场不同步，那也不是什么大事。

巴伦：谢谢你，罗伯。

翻译 | 小彩

版权声明：《巴伦》(barronschina) 原创文章，未经许可，不得转载。英文版见2019年8月23日报道“Why Cryptocurrencies Look Like a Bubble, and How Investors Can Brace for Lower Returns”。

 （本文内容仅供参考，投资建议不代表《巴伦》倾向；市场有风险，投资须谨慎。）