T. Rowe Price前基金经理亨利·艾伦伯根。摄影/《巴伦》ioulex
《巴伦》最近和参加1月份投资圆桌会的成员们通了电话，其中包括基金T. Rowe Price New Horizons前任经理亨利·艾伦伯根(Henry Ellenbogen)。今年3月份，亨利离开了T. Rowe Price，在华盛顿成立了一家新的投资公司，主要投资上市公司和私营的小型增长型公司。这家新公司将从2020年初开始管理投资者的资金。亨利分享了他对市场的看法和一些他青睐的股票，以下是经过编辑的访谈内容。
《巴伦》：亨利，你对最近的市场走势怎么看？
亨利·艾伦伯根：对于成熟市场来说，国家领导人的选举渐渐成为一个最不可预测的因素。在美国失业率非常低的时期，政治本来应该更加稳定，然而美国政党的分歧却越来越大。许多企业正在经历巨大的变化，这种变化催生了不确定性。据估计，标准普尔500指数成分股公司中有30%的公司所在的行业正在经历技术变革，这些公司面临着被淘汰的风险，即使是很稳定的公司也必须变得更加灵活，这给员工带来了更大的压力。经济不稳定导致政治不稳定，央行不得不采取更加宽松的货币政策，以推动经济增长和保持一定程度的稳定。
尽管如此，今年上半年公司利润的增长情况还是略好于人们的预期，而且这种增长势头可能会持续下去。房地产是经济中的一个显著改善的领域，部分原因是30年期抵押贷款利率降到了4.5%以下。然而股市在今年剩余时间里可能持平或者下跌。在投资者展望2020年时，他们会更加担心总统大选，而且会质疑未来美国经济的增长靠什么来推动，目前美国经济似乎没有在增长。经济增长的前提是利率要保持稳定、贸易争端化解以及公司进行再投资。在展望2020年经济前景时，中国这一因素将尤为重要。
《巴伦》：经济缺乏明显增长目前还没有给你在1月份推荐的股票造成不利影响，你还青睐这些股票吗？
亨利·艾伦伯根：对，我仍然青睐这些公司。Gartner (IT)、Waste Connections (WCN)和SS&C Technologies Holdings (SSNC)是我一直持有的股票，2019年上半年这些股票的表现都很强劲，而且会继续保持这样的表现。这三家公司都拥有良好的特许经营权，能够实现内部增长，受周期的影响也低于平均水平，而且这些公司的首席执行官都持有公司大量股份，因此会给予扩大业务和竞争力更多的考虑。
Vail Resorts (MTN)是我选出的第四只股票，这只股票对新买家来说非常具有吸引力。Vail Resorts的当前财年将于7月份结束，虽然这一财年开局较为缓慢，而且有人对该公司销售滑雪季票这样的模式感到担忧，但该公司今年表现不错。我们预计Vail Resorts本财年税息折旧及摊销前利润(EBITDA)将增长15%，自由现金流约为每股10美元。2008年该公司推出低成本季票以来，由于竞争产品IKON Pass进入市场，该股首次引发了争议。Vail Resorts今年原本打算销售93.5万张季票，但实际销量比预期少了约2万张。我们认为当该公司公布下半财年业绩时，投资者将看到其商业模式的优势，两类票的销售模式可以共存。到今年年底，Ikon的票价将高于Vail Resorts的900美元，而且Ikon不像Vail Resorts那样拥有核心的滑雪胜地。在投资者展望2020年及之后的前景时，他们会意识到Ikon的滑雪胜地资源比不上Vail Resorts。
另一件对Vail Resorts有利的因素是，该公司在感恩节到来之前推出了一天、两天和三天的折扣票，这将帮助该公司继续增加市场份额。花较少钱买到票的客户往往更可能会向其他人做推荐，这会提高一家公司的净推荐值(net promoter scores，缩写NPS，衡量客户满意度的指标)。最后一点是，Vail Resorts今年早些时候在澳大利亚进行了一项关键收购，不仅有助于该公司开展澳大利亚的业务，也有助于其在加拿大不列颠哥伦比亚省惠斯勒的业务，澳大利亚的滑雪者会在非高峰时间来到惠斯勒，他们是最具价值的游客。
《巴伦》：Vail Resorts的股价目前在223美元左右，你认为该股还有多少上涨空间？
亨利·艾伦伯根：如果该公司在2020年和2021年能够分别实现每股12美元和14美元的自由现金流，那么股价可能会从近期的220美元涨至260至300美元。这只股票的收益率为3%。
我还青睐两家具有增长潜力的小公司。Firstservice (FSV)是一家持续增长的公司，该公司董事长和首席执行官非常致力于公司的发展，他们已经作为合作伙伴一起工作了25年。Redfin (RDFN)是我去年7月份推荐的一家处于早期发展阶段的房地产公司，这只股票是一个非常有吸引力的投资入口。
FirstService正在利用技术将地方性业务转变为全国性的服务平台。该公司分为两个业务部门，内部人士持有公司20%的股份。FirstService的住宅房产管理业务为8500个高层和共管公寓社区提供物业管理服务。FirstService近来一直在全美范围内进行投资。租户可以下载该公司的应用程序来跟踪包裹、进行支付等。该公司还提供集中化的服务处理客服和账单，现场管理人员因此可以花更多时间接触住户，从而提高客户满意度、降低成本。
该公司的房地产服务业务的规模是竞争对手的五倍，但市场份额仅占6%。在可靠的运营杠杆的带动下，这一业务的内生性收入每年可增长4%至6%。从过去情况来看，该公司在进行收购时比较稳健严谨，因此收购了一些很有吸引力的资产。
《巴伦》：Firstservice还有哪些业务？
亨利·艾伦伯根：品牌业务占总收入的35%，占EBITDA的43%。这一业务包括六个品牌，其中有California Closets、Paul Davis Restoration和Century Fire Protection等。部分品牌（例如California Closets）属于传统的特许经营业务。Firstservice正在收购加盟商，成为这些特许经营业务的运营商。该公司一直在推动生产的集中化，从而降低成本和改善质量，销售和涉及则由地方门店负责推动。Firstservice通过收购一直在增长，收购资产的收入增幅达到两位数，利润率也有所提高。
今年6月份，FirstService收购了商业地产修缮公司Global Restoration，后者基本属于一项地方性业务，对执行力和与保险公司的关系的要求很高。Firstservice正致力于创建另一个全国性的平台。该公司能够实现内生性增长，收购也推动了增长势头。虽然FirstService的几个品牌在相应市场拥有领先地位，但该公司在任何一个领域的市场份额都不到5%，这意味着未来几年还会有增长。
Firstservice今年的每股收益可能在3.1美元至3.3美元左右，明年可能达到3.7美元至3.9美元左右。我们预计该公司的利润在很长一段时间内都会复合增长。收购Global Restoration降低了该公司业务组合受经济周期的影响，这也是我们看好的一个因素。Firstservice的经营良好，收购业务并且对这些业务进行投资。在服务行业，对员工进行投资和保持人力资本稳定是两个不同的因素ーー也能够反映出所有者致力于推动公司增长的意愿。
《巴伦》： 你现在对房地产经纪公司Redfin怎么看？
亨利·艾伦伯根：Redfin去年股价下跌有两个原因：首先，2018年下半年房地产市场走软，但近来有所好转。Redfin之前宣布将投资约4000万美元用于营销，这有助于进一步提高未来的盈利能力。其次，住宅房地产市场正在发生一种长期性变化，Opendoor和Zillow Group (Z)等公司开始直接从业主手中购买房屋，然后出售给买家。这一变化导致投资者对整个行业会受到怎样的影响提出质疑。
即便如此，Redfin去年的表现还是不错。尽管市场份额仍低于1%，但在继续增长。该公司首席执行官和董事会纪律严明。Redfin也已经展示了自己利用技术的能力，推动其房地产经纪公司的单位生产率比其他经纪公司高出两到三倍，这一点很重要，因为这样可以才能留住优秀的经纪人。该公司收取1%至1.5%的销售佣金，低于传统的2.5%至3%。
《巴伦》： Redfin的主要市场有哪些？
该公司的主要市场是华盛顿地区和西雅图地区，在西雅图地区的市场份额接近5%。从历史上看，对于一家电子商务公司来说，市场份额从1%提高到5%需要很长时间，从5%到10%则要快得多，从10%到20%的速度更快。这很可能发生在Redfin身上，该公司现在拥有经纪商和市场规模，因此可以通过在全国性电视节目上做广告来提高品牌知名度。其次，当一家在房地产领域有了规模，人们就会开始更经常地看到这家公司的标志，然后公司就能获得更多口碑推荐进而进行更多交易。提升市场份额至关重要，而Redfin正处于一个有吸引力的位置。
此外，该公司可以通过差异化服务开展更多业务。该公司最近推出了Redfin Mortgage，并将这一贷款平台与其购房服务进行了无缝整合。今年早些时候，Redfin还在波士顿推出了Redfin Direct，购房者可以不用通过经纪人购买Redfin出售的房子，同时也不用缴纳相关费用。在传统的这类交易中，房屋的卖方即要向自己的经纪人支付费用也要向买方的经纪人支付费用。把买方经纪人排除在外可以为卖方节省2.5%到3%的费用。该公司已经把这项服务扩展到了弗吉尼亚州。这些产品展示出Redfin作为低成本供应商的优势，以及该公司在技术方面的创新能力。
展望未来三年，Redfin的正常化利润率可能在10.1%到10.3%之间。我们预计Redfin 2022年至2023年间的收入约在12亿美元到13亿美元之间，占整个市场价值的比重不到2%。这家公司有望实现多年增长。
Redfin的股价可能达到EBITDA的15倍至25倍，即企业价值在25亿美元至30亿美元，而目前的企业价值为15亿美元。按股价计算，这意味着该公司股价有望升至23美元到31美元之间，而近期股价为18美元。
《巴伦》：谢谢向我们介绍这几只股票的最新情况，亨利。
翻译 | 小彩
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《巴伦》2019年7月12日报道“The Most Unpredictable Thing for the Stock Market, According to a Fund Manager”。《财经》获道琼斯旗下《巴伦》（Barron's）在中国大陆独家授权，原创文章未经许可，不得转载。
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