摄影：《巴伦》维克多·洛伦特

通常情况下，投资者对某事越有把握，这件事发生的可能性就越小。

2018年末的情况就是这样，当时美联储(FED)似乎还在理所当然的上调利率，结果是2018年12月股市超卖导致暴跌。 我们记得后来发生了什么。 美联储首先在其货币政策声明中添加了"耐心"一词，然后在6月份的联邦公开市场委员会(FOMC)会议上，完全失去了耐心。 现在，投资者认为7月份降息几乎是板上钉钉的事情。

然而，早在2018年12月那次加息导致市场下跌之前，怀疑论者就已经开始警告说，美联储应该做的是降息，而不是加息。 资产管理及投资银行公司斯蒂费尔(Stifel)的机构股票策略主管巴里•班尼斯特(Barry Bannister)就是其中之一。 当时，他警告说，货币政策太紧，通货膨胀率太低，美联储将需要降低利率。

自2018年底以来，情况发生了很大变化，但是班尼斯特对标准普尔500指数的谨慎预期没有变，他认为央行必须更倾向鸽派也没有改变。班尼斯特拥有30多年股票分析经验，他认为长达10年的牛市，让投资者过于习惯于不可持续的高回报。 他的预测是，未来几年的收益将会变低，而且趋势可能会倾向于再次转向主动投资。 这并不意味着他是一个令人沮丧的人，他只是一个现实主义者。

请继续阅读他与《巴伦》讨论的节选，内容包括他对利率的预期、标准普尔500指数在总统大选前的表现，以及他认为投资者应该在哪些方面对自己进行定位。

《巴伦》: 你是第一批警告美联储将必须降息，而不仅仅是暂停降息的人之一。 你为什么下这样的判断？

巴里•班尼斯特：自2018年下半年以来，我们一直在说美联储的货币政策太紧了，我们用一种不同寻常的方式来证明这种说法。我们将联邦基金利率与美联储自己计算的中性利率进行了比较(中性利率是指既不紧也不松，是紧和松的边界或者障碍物)。我们将这一对比结果做了延伸。我们发现，30年来的全球任何地方发生的金融危机，都有一个共同的特点，就是利率处于中性利率水平之上。 所以当美联储的利率接近中性利率时，我们知道美联储的货币政策已经太紧了，事实也的确如此。

《巴伦》：但是你觉得下调一次利率不够了吗？

巴里•班尼斯特：美联储所做的一切实际上是在弥补2018年12月犯下的加息错误。 历史上美联储一直倾向于等待市场的反应，以确定自己应该做什么。所以当市场已经开始对2月的加息作出反应，美联储就会开始行动，虽然这样做会有一些过火。

在过去与艾伦•格林斯潘(Alan Greenspan)掌管美联储的时代，他会大胆地降息50个基点。但如今的渐进主义美联储更有可能分两次，分别降息25个基点。美联储可能会在7月31日的会议上降息25%，但它似乎不愿采取更多措施，尽管我们的模型显示，2019年夏天美国通胀非常低，全球GDP也出现疲软。 直到美联储放松货币政策，市场通常会出现动荡。因此，我们预计，在9月18日美联储会议召开之前，7月和8月份股市将出现下跌。

《巴伦》：即使美联储降息，即使标准普尔指数再创新高，您也不觉得标普出现大幅反弹。 为什么？

巴里•班尼斯特：自2018年1月以来，标准普尔500指数(S&P  500)近18个月来基本持平，我们认为，下一个对市场造成冲击的，将是疲弱的2019年下半年盈利预期。

《巴伦》：盈利预期有多弱？

巴里•班尼斯特：我们对2019年的预期是156美元，而市场的共识是165.93美元。 其中大约4美元是技术因素。 大约一年前，标准普尔(Standard & Poor's)将社交媒体公司从科技行业中剔除出去，并将其纳入一个名为"通信服务"(Communication Services)的新领域。 现在科技板块里剩下的是都是周期性的股票，比如半导体和软件公司。另外2美元是关于能源因素的，剩下的包括医疗保健在内的混合因素，对此我们的预测在华尔街之下。

这一点将在7、8月分的公司第二季度业绩电话会议上显现出来: 公司收益基本持平在每季度40美元左右的水平，这远低于华尔街的预估的第三和第四季度将达到47美元和44美元。有太多的投资者希望中国经济、美国通货膨胀和欧洲经济都会有一个曲棍球式的复苏(是指在某一个固定的周期，前期销量很低，到期末销量会有一个突发性的增长，而且在连续的周期中，这种现象会周而复始)。我们觉得，复苏更像是"L"型的，而不是"V"型的，这并不支持2019年公司业绩的起飞。 如果看2020年的盈利预期，我们的模型显示的是162美元，而华尔街预期超过183美元。 如果除去中国对全球GDP的贡献，同时在我们的模型中弱化美国名义增长(实际增长加上通胀)，我们就看不到其他人所期待的快速复苏。

《巴伦》那么，2020年是否会出现经济衰退？

巴里•班尼斯特：自2000年以来，美联储一直追求名义GDP的增长，因为它希望看到实际 GDP增长和通胀上升。近20年来，全球经历了严重的通货紧缩。 自中国崛起以来，制造业产能出现过剩，廉价商品从国外涌入，这导致很难产生通胀。当在一个经济体系中增加债务杠杆时，就会产生产能过剩和超前消费。 这样做的净效应是，由于信贷越来越多，很难维持这种需求水平，从而导致通货紧缩力量上升。 因此，美联储在其公开声明中关注的是实际GDP和其他因素，但我知道，它可能对整个经济体系中缺乏通胀感到紧张。

《巴伦》：所有这一切都发生在我们即将进入总统大选之际。 政治在其中扮演了什么角色？

巴里•班尼斯特：美联储希望与政治划清界限，但它知道，在其100年的历史中，曾有几次美联储失去了自己的独立性。人们认为美联储在十年前采取的政策行动是错误的。1977年的《美联储改革法案》确立了我们现在所说的双重使命，即美联储必须向国会提交货币政策报告，同时必须保持对充分就业和低通胀的关注。因此，美联储可能比较谨慎，但它不想显得过于政治化，它只关注经济数据。

《巴伦》美国是否也应该担心债务问题？

巴里•班尼斯特：在很长的一段时期内，比如从1960年到现在，美国每新增加1美元的债务，其名义增长率就呈线性下降。 到2040年，名义经济增长率可能将成为零。那时，婴儿潮时期出生的人的平均年龄将达到80岁。而今天的年轻人将成为中年人，他们将不得不做出选择，要么偿还债务，要么通过高通胀进行政策性违约。 这个问题在短期内不是问题，但这的确有助于解释为什么我们所有的模型都显示，从21世纪30年代到40年代初将会是一个主要通胀周期。在过去的100年里，经历了几次通胀周期，这是股市的市盈率(P/E)直到7倍左右才见底。 目前股市的市盈率接近18倍了。

从偿还的角度来看，我们不认为这些债务是不可持续的。我们要说的是，从长远来看，债务产生的名义增长越来越少，直到破产的时候达到零点。新增的债务无法带来更多的名义经济增长。 这是我们今天正在努力解决的长期政治问题，也是推动贸易再平衡的原因之一。

《巴伦》：你注意到大多数美国人增加的开支是由于医疗保健费用。

巴里•班尼斯特：45年来，个人消费支出占美国GDP的比例一直在增长，但如果把医疗保健的费用剔除，近50年来，也就是两代人的消费支出是持平的。我一直认为，美国在整个医疗保健系统支付了过高的费用，实际上补贴了世界其他地区。美国为医疗保健创新的研究和发展买单，实际上是在“美国治下的和平”(Pax Americana)的意义上为世界提供了健康。

《巴伦》那么你认为投资者在未来几年应该如何对自己进行定位呢？

巴里•班尼斯特：我们必须把未来10年看作一系列交易。 我担心，买入并持有(buy-and-hold)和指数化(indexing)策略在未来10年不会有像过去10年那样的回报。如果你从2009年2月危机时期的水平来看，截至2019年2月的10年间，标准普尔500指数(S&P 500)的复合年收益率超过15% ，其中包括股息。我们有一个非常具有前瞻性的模型，这个模型是基于家庭部门持有股票的估值和所有权，它相当确定地显示，在未来10年，标准普尔500指数的年总回报率将只有3% 或4% ，其中包括2% 的股息。 这是一次市场调整。 这样的收益无法达到很多养老基金的目标。 这将让一些正在苦苦应对养老金资金不足问题的州陷入一堆麻烦之中，但更有趣的是，主动型基金管理人更能在低回报的市场中获利，这样的市场更适合价值投资，而不是增长投资。市场更倾向于价值投资，而不是增值投资，因此，在市场疲软的时候，选择行业囤积股票更能获利，而在牛市中指数化显然更有利。

《巴伦》：价值型和主动型基金经理人已经有一段时间没有出风头了。

巴里•班尼斯特：这就像一艘船。 如果所有人都去一边，通常会翻船。 如此多的钱被用于指数化ーー比如所有人都投入其中的时候，它就停止了工作。未来相对于买入并持有策略，持续的交易更有前途，除非你非常幸运，只选择一只股票或行业买入并持有。

翻译 | 小彩

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《巴伦》2019年7月1日报道“Stock Investors Should Get Ready for Lower Returns, Wall Street Strategist Says”。《财经》获道琼斯旗下《巴伦》（Barron's）在中国大陆独家授权，原创文章未经许可，不得转载。

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